JP Morgan: Borsada Balon Değil, Baloncuklar Var

ABD borsalarında son dönemde yaşanan güçlü yükseliş, “balon mu oluşuyor?” sorusunu yeniden gündeme taşıyor. Bazı piyasa yorumcuları, güçlü boğa piyasasının hâlâ devam edebileceğini savunurken, bazıları da özellikle belirli alanlarda “aşırı coşku” işaretleri gördüklerini dile getiriyor. Genel kanı ise şu yönde şekilleniyor: Topyekûn bir balondan ziyade, piyasanın belirli köşelerinde şişkinlikler oluşuyor ve bu da hisse seçimi yapan yatırımcılar için hem risk hem de fırsat anlamına geliyor.

Son üç yılda S&P 500 endeksinin her yıl yüzde 20’nin üzerinde getiri sağlama ihtimalinin konuşulması, doğal olarak akıllara 1990’ların sonundaki internet balonunu getiriyor. Ancak bugünkü tablo, o dönemle bire bir örtüşmüyor. Endeksteki değerlemeler tarihsel ortalamaların üzerinde olsa da, bu yükselişin önemli bir kısmı endeksin yapısındaki köklü değişimle ilişkili görülüyor.

Balon mu, sağlıklı boğa koşusu mu?

Geleneksel olarak yatırımcılar, borsanın ne kadar pahalı olup olmadığını anlamak için fiyat/kazanç (F/K) oranına bakar. S&P 500’ün F/K oranı son dönemde 24 seviyelerine yaklaşmış durumda ve bu da uzun dönem ortalamasının yaklaşık yüzde 50 üzerinde. İlk bakışta bu, “pahalı piyasa” yorumlarını besleyen bir veri.

Ancak uzmanlar, bu rakamın tek başına yanıltıcı olabileceğini vurguluyor. Bunun temel nedeni, endeksin bugün geçmişe göre çok daha farklı bir bileşime sahip olması. Özellikle mega ölçekli teknoloji ve büyüme hisseleri endekse damga vuruyor. Yapılan analizlere göre, en büyük 10 hisse senedi endeksin getirisinin yaklaşık yüzde 40’ını sürükler hâle gelmiş durumda.

Ayrıca endeks içinde “büyüme” kategorisindeki şirketlerin payı tarihsel olarak en yüksek seviyelerine yakınken, “değer” hisselerinin ağırlığı oldukça düşük. Böyle bir yapıda, endeksin genel F/K oranının tarihi ortalamaların üzerinde seyretmesi doğal kabul ediliyor. Kısacası, rakamlar kabaca bakıldığında pahalı görünse de, endeksin bugünkü profili 25–50 yıl önceki S&P 500 ile aynı değil.

Endeksin üstü pahalı, altı daha dengeli

Endeksin tepesinde yer alan dev teknoloji şirketlerinin bir kısmı yüksek çarpanlarla işlem görse de, uzmanlar bu şirketlerin önemli bölümünde kârlılık ve kâr büyümesi beklentilerinin bu değerlemeleri desteklediğini düşünüyor. Özellikle yapay zekâ ve bulut teknolojileri gibi alanlara yoğun yatırım yapan şirketlerde, geleceğe dönük güçlü kâr artışı senaryoları fiyatlara yansımış durumda.

Buna karşın, endeksin geri kalanında genel tablo daha sakin. “Yüzeye” bakıldığında ortalama F/K yüksek görünse de, endeksin ağırlığı daha az olan pek çok büyük ölçekli şirketin hâlâ makul hatta cazip değerlemelerden işlem gördüğü belirtiliyor. Yani manşet veriler pahalı bir resim çizse de, derine inildiğinde “koşacak yeri olan” pek çok hisse bulunduğu ifade ediliyor.

Spekülatif cepler ve bireysel yatırımcı etkisi

Öte yandan piyasada tamamen rasyonel bir tablo olduğu da söylenemez. Faktör bazlı performans analizleri, son dönemde özellikle “momentum” hisselerinin öne çıktığını gösteriyor. Bu da yatırımcıların son dönemde iyi performans gösteren hisselere adeta koştuğunu, yani klasik bir “performans peşinde koşma” davranışının devrede olduğunu düşündürüyor. Bu tür yığılmalar, yükseliş dönemlerinde getiriyi artırsa da, düşüşlerde kayıpları büyütebiliyor.

Ayrıca kârlı olmayan şirketlerin, kârlı ve köklü şirketlerden daha iyi performans gösterdiği dönemler dikkat çekiyor. Buna karşılık, düşük oynaklıklı ve düzenli temettü ödeyen şirketler geri planda kalabiliyor. Bu tablo, risk iştahının artmasına ve “kolay para” arayışına işaret eden bir başka gösterge olarak okunuyor.

Son yıllarda bireysel yatırımcıların ve yüksek frekanslı alım-satım yapan fonların toplam işlem hacmi içindeki payı da belirgin biçimde artmış durumda. Özellikle sosyal medya üzerinden örgütlenen “meme hissesi” dalgaları, bazı şirketlerin fiyatlarında kısa sürede sert sıçramalar ve düşüşler yaratabiliyor. Bu durum, bazı hisselerde temel değerle tam açıklanamayan fiyat hareketlerine, yani “yanlış fiyatlamalara” yol açabiliyor.

Uzmanlara göre bu tür irrasyonel cepler, disiplinli ve bilanço odaklı hisse seçimi yapan yatırımcılar için aynı zamanda fırsat anlamına geliyor. Kısa vadeli coşkular ya da panik satışları, uzun vadeli bakıldığında iyi şirketleri iskontolu fiyattan portföye katma imkânı sunabiliyor.

Teknoloji ve yapay zekâ: 2000 balonundan farklı bir tablo

Balon tartışmalarının en yoğun yaşandığı alan şüphesiz teknoloji ve yapay zekâ şirketleri. 2000 yılındaki dot-com balonunu hatırlayan yatırımcılar, bugün de benzer bir senaryonun yaşanmasından endişe ediyor. Ancak uzmanlar, bugünkü yapı ile 2000’lerin başındaki ortam arasında önemli farklar olduğuna dikkat çekiyor.

İnternet balonunun şiştiği dönemde pek çok şirketin henüz anlamlı bir geliri ya da kârlılığı yoktu; sadece “gelecekte çok kazanacağız” hikâyesine dayalı, boş bir iyimserlik hâkimdi. Bugün ise yapay zekâ ve teknoloji alanındaki önde gelen şirketlerin büyük kısmı ciddi kârlar üretiyor ve nakit yaratma kapasitesi oldukça yüksek. Ayrıca dev şirketlerin borçluluk oranları görece sınırlı, bilançoları güçlü.

Bazı analizlere göre, 2000 yılında en büyük teknoloji şirketleri için geçerli olan ortalama değerleme çarpanları, bugüne kıyasla belirgin biçimde daha yüksekti. Yani bugünkü F/K oranları tarihsel ortalamanın üzerinde olsa da, 2000’deki aşırı şişkinliğin altında kalıyor.

Buna rağmen, teknolojide de her şirket için aynı şey söylenemiyor. Bu nedenle uzmanlar, yapay zekâ tedarik zincirinin tüm halkalarına –çip üreticilerinden bulut sağlayıcılarına, yazılım şirketlerinden altyapı firmalarına kadar– tek tek bakılması gerektiğini vurguluyor. Geleceğin asıl kazananlarının, bugün görece göz önünde olmayan, potansiyeli tam fiyatlara yansımamış şirketler arasından çıkabileceği ifade ediliyor.

Sağlık ve finans sektörlerinde sessiz fırsatlar

Balon tartışmalarının gölgesinde kalan bir diğer alan da sağlık sektörü. Son birkaç yılda sağlık hisseleri, genel endeksin gerisinde kalmış durumda. Oysa yaşlanan nüfus, kronik hastalıkların artışı ve tıbbi teknolojideki ilerlemeler düşünüldüğünde, sektörün uzun vadeli dinamikleri oldukça güçlü görülüyor.

Buna rağmen sağlık sektörü tamamen homojen değil. Aynı alt sektörde, benzer alanlarda faaliyet gösteren şirketler arasında bile ciddi performans farkları oluşabiliyor. Örneğin sağlık sigortası alanında bir şirketin hissesi yıl içinde yüzde 60–70 bandında değer kazanırken, benzer bir alanda faaliyet gösteren başka bir şirket aynı dönemde ciddi değer kaybı yaşayabiliyor. Bu da seçici davranan portföylerin, hem kazananı alarak hem de zayıf halkalardan uzak durarak “çifte avantaj” sağlayabildiğini gösteriyor.

Finans sektörü tarafında ise son yıllarda düzenleyici baskının kısmen hafiflemeye başladığına dikkat çekiliyor. 2008 küresel finansal krizinin ardından bankalara ve finansal kurumlara oldukça sıkı sermaye ve risk kuralları getirilmişti. Bugün bu çerçeve tamamen ortadan kalkmış değil, ancak kısmen esneme yaşandığı görülüyor.

Bu ortamda, özkaynak kârlılığı görece düşük kalmış, ancak bilanço açısından sağlam şirketlerin, önümüzdeki dönemde kârlılıklarını artırma potansiyeline sahip oldukları düşünülüyor. Daha önceki dönemde zaten yüksek kârlılık seviyesine ulaşmış olan oyuncuların ise marjlarını daha da genişletme alanı daha sınırlı olabilir. Bu da “geriden gelen” finansal kurumları, seçici yatırımcılar için görece daha cazip hâle getiriyor.

Sonuç: Topyekûn balon değil, seçici balonlaşma

Genel tabloya bakıldığında, ABD borsaları için “her yerde balon var” demek zor. Evet, bazı cephelerde aşırı coşku, performans peşinde koşma ve spekülatif dalgalar göze çarpıyor. Kârsız şirketlerin aşırı yükseldiği, sosyal medya kaynaklı “meme hissesi” hareketlerinin yaşandığı ve momentumun her şeyden daha fazla ödüllendirildiği dönemler dikkatle izlenmeyi hak ediyor.

Ancak aynı anda, makul değerlemelerle işlem gören, güçlü bilançosu ve sağlam kârlılık profili olan pek çok şirket de hâlâ yatırımcıların radarına girmeyi bekliyor. Bu nedenle, içinde bulunulan dönemi, toplu bir balondan çok, “seçici balonlaşma” dönemi olarak tanımlamak daha isabetli olabilir.