Küresel Piyasalarda Dolar Kıtlığı Tehlikesi: İran Savaşı, Çin ve Fed Üçlü Baskı Yaratıyor

Küresel finans sisteminde yeni bir dolar likiditesi sıkışıklığı riski beliriyor. ABD Merkez Bankasının faiz artırımları dolar arzını daraltırken, geçmişte dünya piyasalarına önemli miktarda dolar sağlayan Körfez ülkeleri ve Çin'in rolü değişiyor. İran savaşı petrol ihracatını sekteye uğratırken Pekin, dış finansmanda dolar yerine yuan kullanımını artırıyor. Uzmanlara göre bu gelişmeler, özellikle gelişmekte olan ülkeler ve dolar borcu taşıyan bankalar açısından yeni bir finansal istikrarsızlık dalgasının habercisi olabilir.

Küresel finans sisteminde gözden kaçan tehlike

ABD Merkez Bankası (Fed) faiz oranlarını artırdığında yatırımcıların dikkati genellikle Amerikan ekonomisinin büyüme görünümüne, hisse senedi değerlemelerine ve küresel tahvil piyasalarına yöneliyor.

Ancak faiz artışlarının çok daha az tartışılan bir etkisi bulunuyor: Küresel dolar finansman sistemindeki likiditenin daralması.

Natixis'in Asya-Pasifik Başekonomisti ve Bruegel Kıdemli Araştırmacısı tarafından kaleme alınan değerlendirmeye göre, Fed'in son faiz artırımları küresel dolar arzının geleneksel kaynaklarında önemli değişimlerin yaşandığı bir döneme denk geliyor.

Geçmişte Fed'in sıkılaştırıcı para politikasının etkilerini hafifleten iki önemli dış dolar kaynağı vardı: Körfez ülkelerinin petrol gelirleri ve Çin'in dış ticaret fazlası.

Ancak bugün bu iki kaynaktan uluslararası finans sistemine aktarılan dolar miktarı azalıyor.

Üstelik bu gelişme, ABD Hazinesinin artan borçlanma ihtiyacı ve yapay zekâ yatırımlarını finanse eden teknoloji devlerinin yükselen sermaye talebiyle aynı dönemde yaşanıyor.

Ortaya çıkan risk, doların değer kazanmasından çok daha kapsamlı: Küresel finans sisteminin ihtiyaç duyduğu dolar fonlamasına erişimin zorlaşması.

İran savaşı petrodolar akışını sekteye uğrattı

Körfez ülkeleri tarihsel olarak küresel dolar likiditesinin en önemli kaynaklarından biri oldu.

Petrol fiyatlarının yükseldiği dönemlerde bölge ülkelerinin ihracat gelirleri ve cari işlem fazlaları artıyor, elde edilen dolarlar uluslararası finans piyasalarına yeniden aktarılıyordu.

Bu süreç, petrodolar geri dönüşümü olarak biliniyor.

Körfez ülkeleri petrol gelirlerinin bir bölümünü ABD tahvillerine, uluslararası bankalara ve diğer dolar cinsinden finansal varlıklara yatırarak dünya ekonomisinin dolar ihtiyacının karşılanmasına katkı sağlıyordu.

Normal koşullarda İran savaşı nedeniyle petrol fiyatlarında yaşanan yükselişin de benzer bir etki yaratması beklenebilirdi.

Ancak bu kez durum farklı.

Hürmüz Boğazı'nın kapanması ve bölgedeki üretim tesisleri ile rafinerilerde meydana gelen ciddi hasarlar, petrol ihracatını önemli ölçüde sınırlandırdı.

Dolayısıyla petrol fiyatları yükselmesine rağmen Körfez ülkelerinin uluslararası piyasalara sattığı petrol miktarı azaldı.

Bu durum, bölgenin yüksek fiyatlardan elde edebileceği ilave dolar gelirlerini sınırlıyor.

Körfez ülkeleri dolarlarını içeride tutuyor

Sorun yalnızca petrol ihracatındaki düşüşten kaynaklanmıyor.

Körfez ülkeleri savaş nedeniyle zarar gören enerji altyapısını ve diğer tesisleri yeniden inşa etmek zorunda.

Buna ek olarak savunma harcamaları yükselirken, savaşın ekonomik etkilerini hafifletmek için yerel ekonomilere daha fazla kaynak aktarılması gerekiyor.

Bu ihtiyaçlar, petrol gelirlerinden elde edilen dolarların daha büyük bölümünün ülke içinde kullanılmasına yol açıyor.

Sonuç olarak Körfez ülkelerinin uluslararası tahvil, kredi ve yatırım piyasalarına aktarabileceği kaynaklar azalıyor.

Geçmişte küresel dolar likiditesini destekleyen petrodolar mekanizması, bu kez aynı ölçüde çalışmıyor.

Bu gelişme özellikle dış finansman ihtiyacı yüksek ülkeler açısından önem taşıyor.

Çünkü uluslararası piyasalara daha az dolar aktarılması, dolar cinsinden borçlanmanın maliyetini artırabilecek bir unsur.

Çin'in rekor dış ticaret fazlası neden dolar bolluğu yaratmıyor?

Küresel dolar likiditesindeki ikinci büyük değişim Çin'den kaynaklanıyor.

Çin'in dış ticaret fazlası rekor düzeylere ulaşmış durumda.

Teorik olarak bu gelişmenin Çin'in uluslararası piyasalara daha fazla dolar yatırması veya kredi olarak vermesi anlamına gelmesi beklenebilir.

Ancak Pekin'in finansal stratejisi değişiyor.

Çin yönetimi, yuanın uluslararası ticarette, yatırımda ve finansmanda daha yaygın kullanılmasını öncelikli hedeflerinden biri hâline getirdi.

Bu nedenle Çin bankaları, yurt dışındaki kredi faaliyetlerinde dolar yerine giderek daha fazla yuan kullanıyor.

Avustralya Merkez Bankasının araştırmasına göre Çin bankalarının yurt dışı kredilerinde yuanın payı son dört yılda yüzde 15'in altından yüzde 50'nin üzerine çıktı.

Bu, küresel finansman yapısında önemli bir dönüşüme işaret ediyor.

Çin bankalarının uluslararası kredi faaliyetlerinin artık yarısından fazlası yuan cinsinden gerçekleştiriliyor.

Yuan kredileri gelişmekte olan ülkelerde yaygınlaşıyor

Yuan cinsinden borçlanmanın yaygınlaşmasının önemli nedenlerinden biri maliyet avantajı.

Çin'deki faiz oranlarının dolar faizlerine kıyasla daha düşük olması, yuan kredilerini özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından cazip hâle getiriyor.

Bu nedenle Küresel Güney olarak tanımlanan ülkelerde yuan cinsinden finansmana yönelik talep artıyor.

Pekin açısından bu gelişme, Çin para biriminin uluslararası kullanımını güçlendiren stratejik bir kazanım.

Ancak küresel dolar sistemi açısından farklı bir sonuç ortaya çıkıyor.

Çin'in dış ticaret fazlasından kaynaklanan finansal kaynakların giderek daha büyük bölümü dolar kredileri yerine yuan cinsinden finansman yoluyla değerlendiriliyor.

Böylece Çin'in büyük ticaret fazlası, geçmişte olduğu ölçüde küresel dolar likiditesine dönüşmüyor.

Çin dünya ekonomisine finansman sağlamayı sürdürüyor, ancak bunu giderek daha fazla kendi para birimiyle yapıyor.

Çin'in sermayesi New York yerine Hong Kong'a yöneliyor

Çin'in uluslararası yatırım stratejisindeki değişim yalnızca kredilerle sınırlı değil.

Çinli yatırımcıların yurt dışına yönlendirdiği sermayenin önemli bir bölümü Hong Kong'da değerlendiriliyor.

Pekin'in oluşturduğu Southbound Bond Connect ve Stock Connect gibi mekanizmalar, Çin ana karasındaki yatırımcıların Hong Kong'daki tahvil ve hisse senedi piyasalarına erişimini kolaylaştırıyor.

Bu kanallar sayesinde Çin kaynaklı sermaye Hong Kong finansal sisteminde yoğunlaşıyor.

Hong Kong'da biriken yüksek likidite, yerel para piyasası faizlerine de yansıyor.

Normal koşullarda Hong Kong dolarının ABD dolarına sabit kur rejimiyle bağlı olması nedeniyle iki para biriminin fonlama maliyetlerinin birbirine yakın seyretmesi beklenir.

Ancak mevcut durumda dikkat çekici bir fark bulunuyor.

Bir aylık Hong Kong bankalararası faiz oranı HIBOR yaklaşık yüzde 2,7 düzeyindeyken, dolar cinsinden teminatlı gecelik finansman göstergesi SOFR'nin benzer vadeli karşılığı yaklaşık yüzde 3,9 seviyesinde.

Aradaki yaklaşık 1,2 puanlık fark, Hong Kong'daki yüksek likiditenin göstergelerinden biri olarak değerlendiriliyor.

Hong Kong'daki halka arz patlaması da dolar akışını değiştiriyor

Hong Kong'da biriken sermayenin önemli nedenlerinden biri de bölgedeki halka arz faaliyetlerinin hızlanması.

KPMG'nin tahminlerine göre Hong Kong Borsası, bu yıl halka arzlardan sağlanan kaynak bakımından 2010 yılındaki rekorunu aşma yolunda ilerliyor.

2010 yılında halka arzlar yoluyla 449,5 milyar Hong Kong doları, yaklaşık 57 milyar ABD doları, kaynak sağlanmıştı.

Hong Kong'da halka açılan şirketlerin büyük bölümünü Çinli işletmeler oluşturuyor.

Bu şirketler halka arzlardan elde ettikleri kaynakları çoğunlukla Çin ana karasındaki faaliyetlerinde kullanıyor veya Hong Kong'da tutuyor.

Geçmişte Çinli şirketlerin ABD borsalarında daha fazla halka arz gerçekleştirdiği dönemlerde, bu işlemler New York ve Londra gibi uluslararası dolar merkezlerine daha fazla finansal akış sağlıyordu.

Bugün ise Çin kaynaklı sermayenin önemli bir bölümü Hong Kong merkezli finansal sistem içinde kalıyor.

Dolayısıyla Çin'in dış ticaret fazlasından doğan kaynaklar, küresel dolar piyasalarına eskisine göre daha sınırlı ölçüde geri dönüyor.

ABD Hazinesi ve yapay zekâ devleri dolar talebini artırıyor

Küresel dolar arzındaki bu değişim, dolar finansmanına yönelik talebin de yükseldiği bir dönemde yaşanıyor.

ABD Hazinesinin artan borçlanma ihtiyacı, küresel tasarruflardan daha büyük miktarda kaynak çekiyor.

Aynı zamanda yapay zekâ yatırımlarını finanse eden büyük teknoloji şirketleri, veri merkezleri, yarı iletkenler ve enerji altyapısı için devasa sermaye harcamaları gerçekleştiriyor.

Hyperscaler olarak adlandırılan bu teknoloji devlerinin finansman ihtiyacı, uluslararası sermaye piyasalarında ek talep yaratıyor.

Böylece küresel dolar sistemi iki yönlü baskı altında kalıyor.

Bir tarafta Fed'in sıkı para politikası ve geleneksel dolar kaynaklarındaki azalma bulunuyor.

Diğer tarafta ABD kamu kesimi ve teknoloji şirketlerinin yükselen finansman ihtiyacı var.

Bu dengesizlik, küresel dolar fonlama maliyetlerinin artmasına neden olabilir.

Dolar kıtlığı ilk olarak nerede hissedilir?

Dolar likiditesindeki daralma her zaman doğrudan ABD para piyasalarındaki göstergelerden anlaşılmayabilir.

Finansal baskı, öncelikle ABD dışındaki piyasalarda ortaya çıkabilir.

Özellikle üç alan kırılgan görülüyor.

Birincisi, çapraz para swap piyasaları.

Uluslararası bankalar ve şirketler, farklı para birimlerindeki yükümlülüklerini yönetmek için çapraz para swap işlemlerinden yararlanıyor.

Dolar likiditesi daraldığında bu işlemlerin maliyeti yükselerek dolar finansmanına erişimi zorlaştırabilir.

İkincisi, gelişmekte olan ülkelerin dış borçlanma maliyetleri.

Dolar cinsinden kredi ve tahvil finansmanına bağımlı şirketler, bankalar ve hükümetler daha yüksek faizlerle karşılaşabilir.

Üçüncüsü, ABD dışındaki bankaların bilançoları.

Bazı uluslararası bankalar uzun vadeli dolar varlıklarını kısa vadeli dolar borçlanmasıyla finanse ediyor.

Bu yapı, dolar fonlamasının zorlaştığı dönemlerde önemli bir likidite riski yaratabiliyor.

Kısa vadeli dolar borçlarının yenilenmesinde yaşanabilecek sorunlar, bankaların varlık satmasına veya kredi faaliyetlerini daraltmasına neden olabilir.

ABD piyasaları sakin görünürken dışarıda kriz birikebilir

Uluslararası Ödemeler Bankasının (BIS) eski Araştırma Başkanı ve Güney Kore Merkez Bankasının mevcut Başkanı Hyun-Song Shin'in çalışmaları, küresel dolar sistemindeki bu kırılganlığa dikkat çekiyor.

Shin'in araştırmalarına göre dolar fonlama sıkışıklıkları, ABD iç piyasalarındaki göstergeler sakin görünürken ABD dışındaki finansal sistemde birikebiliyor.

Özellikle döviz swap piyasaları ve kur riskinden korunma işlemleri gerçekleştiren ABD dışı yatırımcılar, bu tür baskıların ilk hissedildiği alanlar arasında bulunuyor.

Bu nedenle yalnızca ABD bankalararası faizlerini veya Amerikan para piyasası göstergelerini izlemek, küresel dolar likiditesinin gerçek durumunu anlamak için yeterli olmayabilir.

Uluslararası finans sisteminin ABD dışında kalan bölümlerindeki fonlama koşullarının da yakından takip edilmesi gerekiyor.

2008 ve 2020 krizleri yeniden yaşanabilir mi?

Küresel dolar likiditesindeki sıkışıklığın en ağır örneği 2008 küresel finans krizinde yaşandı.

Uluslararası bankaların dolar finansmanına erişiminde ciddi sorunlar ortaya çıkarken, finansal sistemin önemli bölümleri işlevini yerine getirmekte zorlandı.

2020'de pandemi şokuyla birlikte benzer likidite baskıları yeniden görüldü.

Ancak bu kez Fed çok daha hızlı müdahale etti.

ABD Merkez Bankası, başlıca merkez bankalarıyla dolar swap hatlarını genişletti.

Ayrıca ABD Hazine tahvili tutan yabancı resmi kurumların repo yoluyla dolar likiditesine erişimini sağlayan bir finansman mekanizmasını devreye aldı.

Bu müdahaleler, küresel dolar sıkışıklığının daha ağır bir finansal krize dönüşmesini önlemeye yardımcı oldu.

Bugün ise yeni bir likidite sıkışıklığı ortaya çıkması durumunda Fed'in aynı hız ve kararlılıkla hareket edip etmeyeceği belirsiz.

ABD'deki mevcut siyasi ortam, merkez bankasının olası müdahalelerini daha karmaşık hâle getirebilir.

Gelişmekte olan ülkeler için yeni finansman riski

Küresel dolar likiditesindeki daralma, özellikle dış finansman ihtiyacı yüksek gelişmekte olan ülkeler açısından önem taşıyor.

Bu ülkelerde şirketlerin ve bankaların dolar cinsinden yükümlülükleri, uluslararası fonlama koşullarındaki değişimlere duyarlılık yaratıyor.

Doların küresel ölçekte daha zor bulunması, dış borçların çevrilmesini pahalılaştırabilir ve yabancı sermaye akımlarını olumsuz etkileyebilir.

Ayrıca dolar finansmanındaki sıkışıklık, yerel para birimleri üzerinde baskı oluşturarak ithalat maliyetlerini ve enflasyonu artırabilir.

Bu riskler, Fed'in faiz politikasının etkilerinin yalnızca ABD ekonomisiyle sınırlı olmadığını bir kez daha gösteriyor.

Körfez ülkelerinin azalan petrodolar akışı ve Çin'in yuan merkezli finansman stratejisi, küresel dolar sisteminin geleneksel likidite kaynaklarını dönüştürüyor.

Sonuç: Küresel dolar sistemi yeni bir sınavla karşı karşıya

Küresel finans piyasalarında dolar kıtlığı riskinin artmasının arkasında birbirini güçlendiren yapısal gelişmeler bulunuyor.

Fed'in faiz artırımları dolar likiditesini daraltırken, İran savaşı Körfez ülkelerinin petrol gelirlerini uluslararası piyasalara aktarma kapasitesini sınırlıyor.

Çin ise rekor dış ticaret fazlasına rağmen uluslararası finansmanda giderek daha fazla yuan kullanıyor ve sermayesinin önemli bölümünü Hong Kong üzerinden değerlendiriyor.

Buna karşılık ABD Hazinesinin ve yapay zekâ sektörünün finansman ihtiyacı büyümeye devam ediyor.

Bu koşullarda küresel dolar piyasalarında ortaya çıkabilecek yeni bir sıkışıklık, ilk olarak döviz swap piyasalarında, gelişmekte olan ülkelerin borçlanma maliyetlerinde ve ABD dışındaki bankaların bilançolarında hissedilebilir.

2008 ve 2020 deneyimleri, Fed'in uluslararası dolar likiditesini desteklemek için güçlü araçlara sahip olduğunu gösteriyor.

Ancak bir sonraki krizde bu araçların ne kadar hızlı ve kapsamlı kullanılacağı kesin değil.

Küresel finans sistemi açısından temel risk, dolar talebinin arttığı bir dönemde geleneksel dolar arz kaynaklarının zayıflaması ve olası bir likidite krizinin ABD piyasalarından önce dünyanın geri kalanında patlak vermesi.

FT

Güldem Atabay ve Atilla Yeşilada tarafından kaleme alınan GADT Raporlarına abone olmak ister misiniz?

Bize e-mail atın: istanbulanalytics@gmail com

Raporlar ücretlidir, yatırım önerisi içermez.