ANALİZ: TCMB neden faiz indirmedi, ne zaman indirebilir?

TCMB Eylül toplantısında politika faizini yüzde 37’de sabit bıraktı. Karar sürpriz değildi: Merkez Bankası daha bir ay dolmadan fonlama yapısını değiştirerek fiili faizi yaklaşık 300 baz puan aşağı çekmişti. Enflasyonun ana eğilimi ve iç talep faiz indirimlerine alan açmaya başlarken, petrol ve diğer enerji fiyatlarındaki yükseliş TCMB’yi beklemeye zorluyor. İş Yatırım, BBVA Research ve Gedik Yatırım’ın baz senaryoları Ekim ayında sınırlı bir faiz indiriminin mümkün olduğuna işaret ediyor. Ancak bunun en önemli koşulu enerji şokunun ağırlaşmaması.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB), Eylül ayı Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında bir hafta vadeli repo faizini yüzde 37’de sabit tuttu.

Faiz koridorunda da değişikliğe gidilmedi. Gecelik borçlanma faizi yüzde 35,5, borç verme faizi ise yüzde 40 seviyesinde kaldı.

Piyasa açısından karar büyük bir sürpriz değildi.

TCMB, 23 Ağustos itibarıyla haftalık repo fonlamasına dönerek piyasanın efektif fonlama maliyetini yaklaşık 300 baz puan aşağı çekmişti. Dolayısıyla politika faizinde yeni bir indirime gitmeden önce bu adımın finansal koşullar ve enflasyon üzerindeki etkilerini görmek istemesi bekleniyordu.

Karar sonrasında bankacılık hisselerinde görülen satışların ise daha çok doğrudan faiz indirimi bekleyen yatırımcıların pozisyonlarını kapatmasıyla ilişkili olduğu değerlendiriliyor.

TCMB aslında bir ay önce 300 baz puanlık fiili indirim yaptı

Politika faizinin yüzde 37’de sabit tutulması, para politikasında hiçbir gevşeme yaşanmadığı anlamına gelmiyor.

Haftalık repo fonlamasına dönüş öncesinde efektif fonlama maliyeti yüzde 40 civarında seyrediyordu. Yeni fonlama yapısıyla bu oran politika faizi olan yüzde 37’ye yaklaştı.

Başka bir ifadeyle TCMB, resmi politika faizini değiştirmeden yaklaşık 300 baz puanlık fiili parasal gevşeme gerçekleştirdi.

Bu nedenle Eylül toplantısında ikinci bir adım atılmaması para politikası açısından şaşırtıcı değil.

İş Yatırım’ın hesaplamasına göre yüzde 37’lik politika faizi aylık basit olarak yaklaşık yüzde 3,08, haftalık bileşik hesaplamayla yüzde 3,12 getiriye karşılık geliyor.

Yüzde 17,5 stopaj düşüldüğünde ve yaklaşık yüzde 1,9 seviyesindeki aylık enflasyon ana eğilimi dikkate alındığında aylık net reel getiri basit hesapla yüzde 0,62, bileşik hesapla yüzde 0,66 civarında bulunuyor.

Dolayısıyla TL halen pozitif ve makul bir reel faiz sunuyor.

TCMB enflasyonun ana eğiliminden memnun

PPK metninde para politikası veya makroihtiyati çerçeve açısından önemli bir değişiklik yapılmadı.

Ancak enflasyon değerlendirmesinde dikkat çekici bir ekleme var.

TCMB, arz yönlü şokların yurtiçi fiyatlara geçişinin zayıf talep koşulları sayesinde sınırlı kaldığını belirtirken, enerji fiyatlarındaki artışın “enflasyon görünümü üzerinde yukarı yönlü riskler” yarattığını vurguladı.

“Yukarı yönlü risk” ifadesi metin açısından yeni.

Bununla birlikte TCMB'nin değerlendirmesi piyasalar açısından yeni bir bilgi içermiyor: Merkez Bankası enflasyonun ana eğilimindeki gerilemeden memnun, fakat enerji şokunun ne kadar süreceğini görmek istiyor.

İç talebin zayıflaması da TCMB'nin işini kolaylaştırıyor. Talebin yeterince güçlü olmadığı bir ekonomide petrol ve diğer ithal maliyetlerdeki yükselişin nihai tüketici fiyatlarına aktarılması daha sınırlı kalabilir.

Ancak bunun ne ölçüde gerçekleşeceği henüz belli değil.

Asıl sorun petrol

TCMB'nin önündeki en büyük belirsizlik artık yurtiçi talepten çok dışarıdan gelen enerji şoku.

Hürmüz, Yemen ve Ukrayna'daki savaşların enerji ve gıda fiyatları üzerindeki etkisinin ne kadar kalıcı olacağı bilinmiyor.

Özellikle petrol fiyatlarının yeniden Mart-Nisan dönemindeki yüksek seviyelere yerleşmesi, Türkiye'nin dezenflasyon sürecini önemli ölçüde zorlaştırabilir.

Türkiye enerji ithalatçısı bir ekonomi olduğu için yüksek petrol fiyatları birkaç kanaldan enflasyona yansıyor.

Akaryakıt fiyatları doğrudan yükselirken ulaştırma, lojistik ve üretim maliyetleri de artıyor. Kur üzerindeki olası baskı ise ikinci bir aktarım kanalı yaratıyor.

Bu nedenle TCMB, enflasyonun yurtiçindeki ana eğilimi olumlu seyretse bile enerji fiyatlarında daha fazla görünürlük kazanmadan agresif bir faiz indirim döngüsüne girmek istemiyor.

Ekim ayında 100 baz puan indirim mümkün mü?

İş Yatırım, PPK kararında 22 Ekim toplantısında faiz indirileceğine ilişkin açık bir sinyal bulunmadığını vurguluyor.

Buna rağmen kurum, enflasyonun ana eğilimindeki gerileme ve yurtiçi talepteki zayıflama nedeniyle 22 Ekim ve 10 Aralık toplantılarında 100'er baz puanlık indirim beklentisini koruyor.

Bu senaryoda politika faizi 2026 sonunda yüzde 35’e, 2027 sonunda ise yüzde 27’ye geriliyor.

İş Yatırım’ın enflasyon tahmini 2026 sonu için yüzde 29,5, 2027 sonu için yüzde 23 seviyesinde.

Ancak bu senaryo enerji fiyatlarının kontrol altında kalacağı varsayımına dayanıyor.

Petrol fiyatlarının yeniden Mart-Nisan dönemindeki yüksek platoya yerleşmesi durumunda faiz indirimlerinin boyutu küçülebilir veya indirim döngüsü 2027’ye sarkabilir.

BBVA için kritik eşik: Petrol 90 doların altına inmeli

BBVA Research de Eylül toplantısındaki faiz kararını temkinli bir “bekle-gör” adımı olarak değerlendiriyor.

Kuruma göre TCMB'nin erken başlayan fiili gevşemenin ardından faizleri sabit tutması, özellikle enerji fiyatlarındaki yeniden yükseliş karşısında ihtiyatlı davrandığını gösteriyor.

BBVA, ekonomik aktivitedeki zayıflığın daha görünür hale gelmesinin ilerleyen dönemde reel faizlerin düşürülmesi için TCMB'ye alan açacağını düşünüyor.

Kuruluş Eylül ayında tüketici fiyatlarının aylık bazda yüzde 2'nin biraz üzerinde, mevsimsellikten arındırılmış artışın ise yüzde 2'nin hemen altında gerçekleşmesini bekliyor.

BBVA'ya göre 22 Ekim toplantısı açısından kritik değişken petrol olacak.

Petrol fiyatlarının varil başına 90 doların altına gerilemesi ve yıllık enflasyonun yaklaşık yüzde 30'a düşmesi halinde TCMB'nin yüksek reel faizlerin sağladığı alanı kullanarak 100 baz puanlık indirim yapabileceği tahmin ediliyor.

Bu durumda politika faizi yüzde 36'ya gerileyebilir.

Ancak BBVA, enflasyonun 2027'nin ilk çeyreği sonuna kadar yüzde 30 civarında dirençli kalabileceğini düşünüyor. Bu nedenle dezenflasyonda daha belirgin bir iyileşme görülene kadar faizlerin yüzde 36 civarında tutulabileceği görüşünde.

Gedik: Ekim ve Aralık'ta 50-100 baz puanlık adımlar

Gedik Yatırım da PPK metninin gelecek faiz patikasına ilişkin net bir sinyal vermediği görüşünde.

TCMB'nin bir taraftan zayıf talebin arz şoklarının fiyatlara geçişini sınırladığına işaret ederken, diğer taraftan yüksek enerji fiyatlarının enflasyon açısından yukarı yönlü risk yarattığını vurgulaması birbiriyle dengeleyici iki mesaj oluşturuyor.

Bu nedenle Gedik, TCMB'nin “bekle-gör” stratejisini sürdürdüğünü düşünüyor.

Ancak Eylül enflasyonunda güçlü bir baz etkisi ortaya çıkabilir.

Geçen yıl Eylül ayında aylık enflasyon yüzde 3,23 seviyesindeydi. Bu yüksek bazın devreye girmesiyle yıllık TÜFE enflasyonunda yaklaşık 1 puanlık gerileme görülebilir.

Gedik Yatırım'a göre bu gelişme TCMB'ye Ekim ve Aralık toplantılarında 50-100 baz puanlık sınırlı faiz indirimleri için alan yaratabilir.

Bu senaryoda yıl sonu politika faizi yüzde 35-36 aralığına gerileyebilir.

Gedik, yıl sonu TÜFE tahminini ise yüzde 30 seviyesinde koruyor.

Üç kurumun ortak noktası: Yüzde 35-36 mümkün

İş Yatırım, BBVA Research ve Gedik Yatırım'ın tahminlerinde önemli nüanslar bulunmasına rağmen ortak bir çerçeve ortaya çıkıyor.

İş Yatırım Ekim ve Aralık'ta 100'er baz puan indirimle yıl sonunda yüzde 35 politika faizi bekliyor.

BBVA, petrolün 90 doların altına gerilemesi halinde Ekim'de 100 baz puanlık indirim öngörüyor.

Gedik ise Ekim ve Aralık'ta 50-100 baz puanlık adımlarla yıl sonunda yüzde 35-36 bandını olası görüyor.

Dolayısıyla mevcut şartlarda piyasa kurumlarının baz senaryosu faiz indirim döngüsünün sona ermediği, yalnızca enerji şoku nedeniyle geçici olarak durakladığı yönünde.

Peki TCMB ne zaman indirebilir?

Ekim toplantısında faiz indiriminin önünü açabilecek üç temel koşul bulunuyor.

Birincisi, enflasyonun ana eğiliminin yüzde 2 civarı veya altındaki aylık seviyelere doğru gerilemeye devam etmesi.

İkincisi, iç talepteki zayıflığın sürmesi ve böylece enerji maliyetlerindeki yükselişin yurtiçi fiyatlara geçişinin sınırlı kalması.

Üçüncüsü ve mevcut ortamda en önemlisi ise petrol fiyatlarının gerilemesi.

Bu üç koşulun birlikte gerçekleşmesi halinde 22 Ekim'de 50-100 baz puanlık faiz indirimi için alan oluşabilir.

Ancak petrol yüksek seviyelerde kalır veya yeniden sert yükselirse TCMB'nin bekleme süresi uzayabilir.

Baz senaryo ile risk senaryosu arasındaki fark petrol

Mevcut tabloda TCMB'nin faiz indirim döngüsünü tamamen terk ettiğini söylemek için bir neden yok.

Enflasyonun ana eğilimi geriliyor, iç talep zayıflıyor ve mevcut faiz seviyesi halen pozitif reel getiri sağlıyor.

Normal koşullarda bu üç faktör faiz indirimlerini destekler.

Fakat Türkiye'nin kontrolü dışında gelişen enerji şoku bütün denklemi değiştirebilir.

Petrol gerilerse Ekim ayında faiz indirimi yeniden masaya gelir ve politika faizi yıl sonunda yüzde 35-36 bandına inebilir. Petrol 100 dolar ve üzerinde kalıcılaşırsa TCMB'nin faiz indirimlerini ertelemesi, hatta 2027 faiz patikasını yeniden değerlendirmesi gerekebilir.

Dolayısıyla önümüzdeki altı haftada TCMB'nin faiz kararını yalnızca İstanbul'daki enflasyon veya Ankara'daki iç talep verileri belirlemeyecek.

Hürmüz'deki tanker trafiği ve küresel petrol fiyatı da 22 Ekim PPK toplantısının kaderinde en az yurtiçi veriler kadar önemli olacak.