Piyasa Bülteni: USDTRY: Bu aşk fazla sana

14 Mayıs 2023 tarihinde Türkiye seçimlere gidiyor. Seçim sonucunda bağımsız olarak, uygulanan politikalar neticesinde ‘değerli’ olan Türk Lirasında hatırı sayılır bir değer kaybı yaşanma ihtimalinin gerekli olduğunu düşünüyoruz. Bu görüşümüzü spekülatif bir yaklaşımdan ziyade bir gereklilik olarak görüyoruz. Nedenlerini ise dilimizin döndüğünce aşağıda sıralayacağız.

Türkiye Ekonomi Modeli (TEM) adı altında devreye alınan yeni politikalar, Türkiye ekonomisinde ciddi anlamda ‘türbülans’ yarattı. İhracat, ihracat, ihracat sloganı ile çıkılan yolda, Cumhuriyet tarihinin en büyük dış ticaret açığının verildiğini görüyoruz. Bu hafta açıklanan verilere göre, dış ticaret açığı yılın ilk çeyreğinde yaklaşık 35 milyar dolar ile rekor kırdı. Bu denli büyük bir dış ticaret açığı, uygulanan politikaların hatalı kurgulandığını gösterirken, döviz talebini de artırıyor!

Öte yandan, TÜİK’in açıkladığı makro ekonomik veriler ile sokağın ruh hâli arasında da ciddi bir fark oluşmaya başladığını ve bunun da beraberinde güven kaybı yarattığını söylemek gerekiyor. Yine bu hafta açıklanan enflasyon verilerine göre, Türkiye ile KKTC arasında giyim ve ayakkabı enflasyonu grubundaki uçurum daha da açıldı. Yıllık olarak Türkiye’de söz konusu grupta enflasyon %17,3 artarken, KKTC’de ise %99,3 artış kaydetti.

TCMB’nin reel efektif kur hesaplamasında baz aldığı resmî TÜFE enflasyon verisinin gerçek hayattaki enflasyonun çok gerisinde kaldığını ve TL’deki reel değerlenmenin açıklanan rakamların çok ötesinde olduğunu düşünüyoruz. Son açıklanan verilere göre, TÜFE bazlı reel efektif döviz kuru 2021 Eylül ayından bu yana en değerli seviyeye ulaştı.

Otoritenin döviz kurunu belli bir bant içerisinde sabit tutma isteğinin arkasında yatan dinamiği de anlayabiliyoruz. Bir tarafta, Türk insanı, ekonominin gidişatını tıpkı çocuğun ateşini ölçer gibi döviz kuru üzerinden barometre misali ölçerken, kurun göreceli olarak sakin kalması tüketici güveninin de artmasına neden oluyor. Demek ki, Türkiye’de döviz kurunu ‘basit’ bir kurdan ziyade, iktidardaki mevcut yönetimin başarısı ile kuvvetli bir ilişki arz ediyor.  Lâkin, kurun yükselişinin yavaşlatılmasının şifa etkisi kadar yan etkisinin de olduğu unutulmamalıdır: TL’nin bu sefer de değerli kalması, son dönemlerde gerek ihracatçı gerekse de turizmcinin rekabet avantajlarını kaybetmelerine neden olduğunu sektören gelen serzenişler ile gözlemliyoruz. Bir dip not düşmek gerekirse, AKP’nin son 20 yılda kazandığı seçimlerin hepsinde tüketici güveni (endeks değeri) 90 ve üzerindeydi. TÜİK’in açıkladığı son veriye göre tüketici güven endeksi 80,1 seviyesinde.

Döviz kurunun bilinçli bir şekilde baskı altında tutulması, TCMB’nin rezervlerinin de baskı altında kalmasına neden oluyor. TCMB’nin net döviz pozisyonu en iyi zamanında (artı) 57 milyar dolar olduğu düşünülürse, son güncel rakamlara göre yaklaşık (eksi) 60 milyar dolar seviyesine geriledi. Daha basit bir anlatımla, TCMB’nin döviz cinsinden borçları, varlıklarından yaklaşık 60 milyar dolar daha fazla olması, kısa vadede idare edilebilir bir durum olmakla birlikte uzun vadede sürdürülebilir olmadığını düşünüyoruz.

Öte yandan, enflasyonun baz etkisi ile gerilediği bir ortamda bile %50’nin üzerinde olmasına rağmen, Türkiye bir süredir ortodoks olmayan ekonomi politikaları uygulayarak tüm dünya mersine giderken tersine giderek faizleri indirmek suretiyle ekonomiyi desteklemeye çalışıyor. Her ne kadar kredi büyümesi tüketici güvenini canlandırsa da, arka planda reel faizin derinlemesine eksi olması, borçlanıp tüketmeyi de teşvik ediyor. Tüketimin de canlı olması dönüp dolaşıp hem cari açığı hem de enflasyonu körüklüyor. TCMB verilerine göre 2022 yılında cari işlemler açığı 48 milyar dolar oldu. Bu rakam, 2013 yılından bu yana en yüksek açık anlamına gelirken, uygulanan hatalı politikalar nedeniyle her ay daha da büyüyor!

2021 Aralık ayında kurun ateşini almak için devreye alınan Kur Korumalı Mevduat (KKM) hesabının güncel stok bakiyesinin yaklaşık 1,7 trilyon TL (89 milyar dolar) ile tüm zamanların zirvesine yükseldi. KKM’nin son 13 haftada yaklaşık 16 milyar dolar artış kaydettiğini de not edelim. Kurun yükseliş kaydetme potansiyeli, kamu maliyesi üzerinde de finansal bir risk olarak tüm çıpkalığı ile dukuruyor. Yabancının uzun bir süredir ‘büyük göç’ ile TL varlıklardan koşar adım uzaklaştığını da not etmek gerekiyor. Son 15 aylık zaman diliminde, Borsa İstanbul’da mütemadiyen pozisyon azaltan yabancı yatırımcı, hisse senetlerinden 5 milyar dolar çıkardı. Portföy yatırımları tersine dönmüş durumda! Son yıllarda, yabancı yatırımcının gayrimenkul alımı dışında doğrudan yatırım eksikliği çok açık bir şekilde kendisini gösteriyor. Döviz ihtiyacının hızla arttığı bir dönemde yabancının Türk Lirası varlıklara yönelik küskünlüğü, ‘hatalı’ politikaları sürdürmede ısrarcı olunması durumunda beraberinde ödemeler dengesi cephesinde de sorunlara neden olabilme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz.

Yukarıda değindiğimiz noktaların ötesinde, düşük faiz ısrarı ve aynı zamanda döviz kurunu da ‘tutabilme’ arzusu piyasa dostu olmayan bazı yöntemlerin de artmasına neden oldu: Son dönemlerde ikili faiz ve ikili kur mekanizmalarının oluşmaya başladığını görüyoruz. TCMB’nin %8,5 olan politika faizinin aksine KKM’de tavan faizin kalkması ile mevduat faizleri %30’lu seviyelere yükselirken, bankacılık sektörü faiz makasının da iyice terse döndüğünü görüyoruz. Örneğin, ticari kredi faizleri ile 3 aya varan TL mevduat faizleri arasındaki makas neredeyse %15 kadar mevduat lehine açıldı. Bankalar arası piyasa ile ‘Çarşı’ arasındaki döviz kuru makasının da her geçen gün daha da arttığını gözlemliyoruz. Rasyonel olan bir ekonomide böyle ‘ikili’ bir tablonun bir daha görülmesinin zor olduğunun altını kalın kalın çizmek isteriz.

Öte yandan, hem kurumsal müşterilerin hem de bireylerlerin dövize ulaşımı her geçen gün zorlaşırken (ertelenmiş büyüyen bir bir talep), otorite bankalardan döviz satarken ciddi oranda makas açmalarını da talep ediyor. Yurtdışına transferlerde ve krediye erişimde de ciddi zorluklar yaşanıyor. Bankalara tek haneye inmiş faiz oranları ile uzun vadeli devlet tahvil almak zorunda bırakılırken, sistemin zorlanmaya başladığını çok açık bir şekilde görebiliyoruz.

Yukarıda sıraladığım konuların ortak paydasının pek de sevimli bir tabloya işaret etmediği aşikâr. Türkiye’nin döviz ihtiyacının son derece arttığı bir dönemde özellikle döviz kurunu ‘tutma’ çabasının hem zorlaştığı hem de her geçen gün daha da maliyetli bir hâl aldığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Bu nedenle, seçimlerden sonra, seçimi kimin kazandığından bağımsız bir şekilde döviz kurunda radikal nitelikte yukarı yönlü bir hareket yaşanacağı düşünüyoruz. Kamunun çakılı defans oynamaktan vaz geçmesi ve kurun serbest bırakıldığı bir ortamda, arz ve talebin tam olarak nerede kesişeceğini tam olarak bilemiyoruz.

Mehmet Şimşek önderliğinde yeni bir ekonomi takımından son günlerde söz edilse de, Erdoğan’ın yeniden seçilmesi hâlinde, yukarıda ortodoks nitelikte olmayan politikaların devam edeceğini düşünüyoruz. Lâkin, kur ile tüketici güveni arasında var olan ilişkinin seçime kadar amacına ulaşması ve Türk Lirası’nın değerli olmasının getirdiği sorunlar nedeniyle kamunun defans oynamaktan en azından bir süreliğine vazgeçmesi gerekliliğine kesin gözüyle bakıyoruz. Daha basit bir yaklaşımla, döviz kurunun serbest bırakılmasının artık şart olduğunu düşünüyoruz. Geçmiş tecrübenin ışığıda, Türkiye’de kur krizlerinde kurun ‘patlayarak’ yükseldiğini de çok iyi biliyoruz. TCMB’nin döviz rezervlerinin ne kadar kırılgan olduğu da göz önüne alınırsa, ekonominin daha kapalı bir noktaya gitmeyeceği varsayımıyla, iktidarın ortodox olmaya politikalarda ısrarından geri adım atıp normalleşmeye yönelmek zorunda kalacağını öngörüyoruz. Diğer seçeneği ise şimdilik düşünmek bile istemiyoruz.

Kılıçdaroğlu’nun seçimi kazanması durumunda ise, para politikasının yeniden ortodox bir zeminde hızla ilerleyeceğine kesin gözüyle bakıyoruz. TCMB’nin ‘gerekeni’ yapacağından hareketle politika faizinin ilk etapta antibiyotik tedavisi ile hızla %30-35 bandında çıkarılacağını düşünüyoruz. Geçmiş dönemde yukarıda daha sayamadığımız ve hastaya verilen pek çok ilacın bir anda kesilmesinin de mümkün olmayacağını not etmek gerekiyor. Belki pek çok kez tekrar etmiş olabiliriz ama TL’nin değerli olması nedeniyle döviz kurunun ilk etapta yukarı yönlü sert bir şekilde hareket etmesinin de kaçınılmaz olduğunun yeniden altını çizmek istiyoruz. Bu noktada şunu da göz ardı etmemek gerekiyor. Seçimin Kılıçdaroğlu’nun kazanması veya 28 Mayıs tarihinde ikinci tura kalması veya devir teslim için gereken süre zarfında kamunun kuru savunmayı bırakması durumunda ise USDTRY kurun sert bir şekilde yükseleceği ve ertelenen döviz alım isteğinin realize olacağı düşünyoruz. Böyle bir durumu, endişe edildiğinin aksine olumlu olarak yorumluyoruz. Türk Lirası’nın rekabetçi bir seviyeye getirilmeden atılacak her türlü adım dış ticaret dengesinde var olan bozukluğu gideremeyeceği gibi yabancı yatırımcının TL varlıklarla olan küskünlüğü de iyileştirmeyecektir. Yabancı yatırımcıların yeniden tahvil piyasasına ilgi gösterebilmesi için (döviz satıp TL alması) mevcut kur ve faiz hadlerinin yeterli olmadığını düşünüyoruz. Enflasyonun doğru ölçülemediği görüşünden hareketle, kurun tam olarak denge noktasına nerede ulaşacağını bilemediğimiz gibi, mevcut seviyelerin %25 üzeri yani 24-25 aralığının USDTRY kuru için makul bir seviye olacağını öngörüyoruz.

Normalleşmiş bir para politikası, hak, hukuk gibi temel kavramların yerli yerine gelmesi, dahası Türkiye ekonomisi için şu an en önemli sorun olan güven,  kredibilite ve öngörülebilirlik eksikliğinin giderilmesi durumunda, yabancı kaynaklı girişlerin ivme kazanarak döviz kurunu aşağıya doğru baskılayabileceği düşünüyoruz. Böyle bir durumda, TCMB’nin ana sorunun bu sefer de hızla gerilemeye yüz tutan döviz kuru olacağını; böyle bir durumda, döviz alımına giderek erimiş olan döviz rezervlerini yeniden tesis edeceğine kesin gözüyle bakıyoruz.

Kısa vadede belki pembe bir tablo çizmiş olsak da, enflasyonun mevcut şartlarda hemen gerilemeyeceği, Kılıçdaroğlu hükümetinin çok başlı bir yapıdan oluşması nedeniyle süreç ilerlese de aksamaların yaşanacağı, dahası zaman ilerledikçe ortodoks olmayan politikaların neden olduğu tahribatın giderilmesi bağlamında bir faturanın ortaya çıkacağı ve bunun da kısa vadede yakalanacak ılık bahar rüzgârlarını tersine çevirme ihtimali taşıdığının altını çizmemiz gerekiyor.

Yukarıdaki senaryolara ilaveten, İstanbul Belediye seçimlerinde yaşananların da tekrar etme ihtimali yatırımcılar arasında konuşuluyor. Sn. Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın seçim sonuçlarına itiraz edeceği bir durumun ‘kaotik’ sonuçlar doğurabileceğini göz ardı etmezken, Kılıçdaroğlu’nun kazandığı veya ikinci turda kazandığı veya koltuğa oturana kadar geçecek ‘sürenin’ bir miktar beraberinde ‘sıkıntılı’ olabileceğini de göz ardı etmiyoruz. Sonuç itibariyle, oyun değiştirici bir seçim sürecine artık gün sayarken, her senaryoda döviz kurunda ve faiz hadlerinde hatırı sayılır oranda bir yükseliş olacağını öngörüyoruz.

iktisatbank.com