Geçen Cuma Integral TV’de sevgili dostum ve suç ortağım Dr Artunç Kocabalkan’la yaptığım söyleşide, gazetelere manşet olan bir bomba patlattım: “ (FÖŞ) Rusya-Ukrayna savaşı sebebiyle ortaya çıkan ekonomik yaptırımların olumsuz etkilerine dikkat çekerken, “Bu kış dünya piyasalarında çok ciddi bir kış yaşanacak” ifadelerini kullandı. Rusya’nın Ukrayna’yı artık ele geçirmesi veya Batı’dan koparmasının söz konusu olmadığını, Avrupa’nın enerji ambargoları karşısında teslim olmayacağını belirten Yeşilada, “Ne ABD’nin ne de Avrupa’nın Rusya’nın enerji şantajına boyun eğmesi beklenemez. Silah sevkiyatını artıracaklar ve bu kışı ne fedakarlık gerekirse gereksin katlanarak geçirecekler ve bu piyasa fiyatlamalarında yok. Rusya’nın da tek bir seçeneği var gübreden uranyuma kadar tekelinde olan ne varsa, bunları kısarak şantaj yapmak böyle karanlık bir noktaya geldik. Son 15 yılın ciddi ayı senaryolarından birinin yaşanacağına dair öngörümün kilit noktalarından biri bu”.
Bugün Pazartesi, ve benim tarihe geçecek ayı pazarı senaryomda kilit rolü oynayan değişkenlerinden biri 11 yıllık zirve yaptı: Fed’in agresif bir faiz artışına imza atacağı beklentileri ABD tahvil getirilerinin de yükselmesine yol açtı. ABD 10 yıllık tahvil getirisi yüzde 3,5 seviyesinin üzerini test ederek 2011’den bu yana en yüksek seviyeye çıktı”.
Maalesef, Wall Street ve Londra’daki fon yöneticileri ekonomik ve siyasi arka planın ne denli mayınlı olduğunu anlamıyor. S&P500 ileriye dönük F/K bazında 20’yle işlem görürken, bizim de dahil olduğumuz Gelişmekte Olan Piyasalar (GOP, Ülkeler = GOÜ) hisse ve tahvillerine Ağustos’ta $21 milyar taze sıcak para girdi.
Yatırımcılar, 21ci Yüzyılda her kez doğru çıkan, fakat artık geçerliliğini yitiren bazı “tema” (İngilizce: narrative); yani hikayelerin etkisi altında. Yanılgıları sıralarsam, NİYE kış aylarında S&P500’tan başlayıp GOP’a, oradan da private equity (şirketleri halka açmadan özel finansman sağlamak), M&A’ler ve artık bizim de dahil olduğumuz junk tahvillere değin riskli varlıkların sapır sapır döküleceğini görebiliriz. Kriptolardan artık bahsetmiyorum, Rahmetli Babaannem bana “Ulan it, birisi hakkında söyleyecek iyi bir şeyin yoksa çeneni kapa, yoksa sıcak maşayı popona yapıştırırım” diye öğretti.
- 2000 yılında o zamanki Fed başkanı Greeanspan’in icat ettiği “Fed put’u” yani riskli varlıklarda ne zaman sert değer kayıpları olsa, mali krizden korkan Fed’in derhal para basarak devreye gireceği zımni vaadinin geçerli olduğuna inanıyorlar. Hayır, Fed artık finansal krizden korkmuyor. Çünkü, 2008 Büyük Finansal Kriz ve Covid-19 pandemi sarsıntısı esnasında piyasaları yatıştırmak için kullandığı araç sayısını öylesine genişletti ki, para politikasını gevşetmeden mali krizleri önleyebiliyor. Örneğin, gidip doğrudan junk tahvil alıyor, zordaki şirketlere doğrudan kredi veriyor. Bir başka deyişle, S&P500 %25 düşse de, Fed parasal sıkılaştırmadan vazgeçmez.
- 2008 Büyük Finansal Krizi’nden bu yana merkez bankalarının (MB) en büyük korkusu DEFLASYON oldu. Japonya örneğinde tecrübe ettiğimiz gibi, deflasyon MB’nın tedavi etmeyi bilmedikleri bir hastalık. Halbuki, artık deflasyon dönemi geride kaldı. Dünyayı bekleyen tehlike 1970’ler benzeri stagflasyon.
- ABD’yi yatağa düşüren elim 9/11 faciasında bile mali varlıklar jeo-politik riskleri çok kısa süre, takriben 3-6 ay arasında iskonto ediyor. Sonra, F/K’lar trend değere geri dönüyor. Yatırımcılar Ukrayna Savaşı’nı geçici bir risk olarak fiyatlıyor. Bu öylesine yanlış ki. Batı, Ukrayna’nın Donbass’ta karşı saldırısından sonra “kan kokusu” aldı. SSCB’nin dağılmasından bu yana Rusya’ya en büyük darbeyi vurma fırsatı sezdi. Putin iktidardan devrilip, bir nesil boyunca Rus milleti yayılmacı emellerinden vazgeçinceye kadar bastıracaklar. Aynı gözlemi Çin için de yapabilirim. Uzmanların çoğu artık ikna oldu, konut krizini çözmek çok zor. Çin, bu yüzden 5-10 yıl sürecek bir duraksama dönemine girdi. Xi Jinping halka ekonomik durgunluğu unutturmak için Tayvan’da macera arayabilir. Özetle artık jeo-stratejik risk primi son 30 yılın zirvesinde, ama yansımasını ne CDS, ne de VIX’ye görmek mümkün.
- Yatırımcılar konsensus tahminlere bakarak S&P500’de kar büyümesinin faiz artışından fazla zarar görmeyeceğini düşünüyor. Eyvallah. Çok fazla teknik detay girmeyeceğim, ama S&P500 ve global borsalarda kote şirketlerin büyük çoğunluğunun fiyat belirleme gücüne sahip olduğu varsayımıyla, stagflasyonda dahi karların fazla daralmayacağını kabul edelim. Ama şöyle bir sorun var, o karları bugüne indirgediğimiz faiz oranı olması gerekenden düşük tahmin ediliyor.
Şimdi gelelim bu yanılgıların riskli piyasaları nasıl olumsuz etkileyeceği sorusuna cevap bulmaya:
Size Pazar günü Financial Times’tan çevirdiğim bir haberden kısa bir replik vereyim: “Financial Times’ın “Initiative on Global Markets at the University of Chicago’s Booth School of Business” ortaklığı ile gerçekleştirdiği ekonomistler anketine göre, Fed politika faizi en az %4’e çıkacak ve 2023 sonuna kadar o düzeyde seyredecek….. Ankete katılan 44 ekonomistten takriben %70’i Fed politika faizinin %4-5 arasında zirve yapacağını öngördü. %20 ise faizin daha da yükselmesi gerektiğini ifade etti”.
Bu paragrafta üstünde durulması gereken en temel nokta şu: Fed 2023 yılında faiz indirmez, AMA 2024 yılında da indirmez. Herhangi bir şirketin 10 yıllık karını bir kağıda yazın, sonra şu eksersizi yapın:
- Önce, “bölen” kısmına 2023 yılı sonuna Fed faizi olarak %4, ilerleyen yıllar için %3’ten %2’ye kadar inen rakamlar yazın.
- Sonra, bölen kısmına 2025 yılı sonuna kadar faizi %4 koyun, ardından %3—%2 diye azaltarak gidin.
Şirketin karındaki farkı görünce kafayı yiyeceksiniz. Kabul ederim, Fed faizi, hatta 2 yıllık ABD DİBS faizi şirket karlarını iskonto etmek için doğru değişken olmayabilir. 10 yıllık DİBS getirisini kullanmak lazım. Normalde de, Fed çok sıkı para politikası uygularsa, getiri eğrisinin eğimi terse döner. Yani, kısa vadeli faizler yükselirken, uzun vadeli faizler düşer.
Bu korelasyona itirazım yok. Fakat, 10 yıllık DİBS getirisinin en az 2025 yılı sonuna kadar yükseleceğine dair 2 güçlü argumanım var:
- 2008’den bu yana BoJ ve AMB’nın negatif faiz uygulamaları “arbitraj” yoluyla ABD DİBS’e ek talep yaratarak, getirileri suni olarak düşük tuttu. Artık o arbitraj bitti.
- Piyasa hala belki de 10 yıl sürecek Fed ve AMB’nın bilanço daraltma sürecinin DİBS pazarında yaratacağı sarsıntıyı kavramadı. Eğer hükümetler yapısal bütçe açıklarını beklenmedik ölçüde kesmezlerse, DİBS stoğu en az 10-15 yıl daha büyüyecek. Çin ve Rusya talebi kesildi. Şimdi Fed ve AMB alıcı olmaktan vazgeçtiği gibi, 2024 gibi ellerindeki DİBS’i piyasaya sürerek arzı daha da artıracaklar. Çaktınız mı?
Tamam, S&P5400 battı, peki GOP’a ne oluyor? Bu soru yılda yüzmilyonlarca dolar bonus kazanan üstün deha fon yöneticisinin kafasını karıştırıyor. Bir önceki makalemde yazdım: Bu kez ekonomik sarsıntının merkezi Gelişmiş Ülkelerde, GOÜ dirençli çıkar, şirket karları daha az zarar görür, fonları GOP’a yatıralım diye bir düşünce var. YAN-LIŞ. ABD-AB-Çin ekonomileri eş zamanlı yavaşlarken GOÜ’in ihracata dayalı büyüme modeli durgunluğa neden olur. Ek olarak, eğer Fed ve MB’nın belki 10 yıl sürecek bilanço daraltma süreci dünya pazarında dolar ve Euro sıkıntısı yaratacaksa, GOÜ MB içsel koşullar parasal gevşeme gerektirse de, cesaret edemez, yoksa döviz kurları ağır dayak yer. Sonuç? GOÜ’de para politikası gerekenden daha sıkı kalacak. Global yavaşlamayla birlikte, GOÜ şirketleri umulandan çok daha az kar edecekler.
Bu kadar da değil. Tüm GOÜ Hazine ve şirketleri burnuna kadar dolar ve Euro borca gömülmüş. Dolar ve Euro uzun yıllar sürecek yükseliş trendine girdiyse, ekonomi de eskisi kadar ciro üretmiyorsa, bu borç ödenmez. Bir çok döviz borçlu şirket tahvillerde temerrüte gider, belki bir düzine mali göstergeleri kırılgan GOÜ de iflas eder.
Oyun bitti, Monşerler, Sirler, Mistırlar. En az bir yıl hiç bir riskli varlıkta para kazanılamayacak.
FÖŞ
FÖŞ yazdı: Dünya ekonomisinin önlenemez düşüşü
FÖŞ Artunç Kocabalkan’a anlattı: Dört nala global ayı pazarına gidiyoruz