Tahvil fırtınasında roller değişti: Gelişen piyasalar gelişmiş ülkeleri geride bırakıyor

ABD tahvil faizlerinin onlarca yılın zirvesine çıkması küresel piyasaları sarsarken, gelişen ülkeler geçmiş krizlerden farklı olarak şoka karşı direnç gösteriyor. Mali disiplin, daha güvenilir merkez bankaları, enflasyona erken müdahale ve yerel para cinsinden derinleşen borç piyasaları gelişen piyasaları korurken, gelişmiş ülke tahvilleri yılbaşından bu yana yüzde 4,5 değer kaybetti.

Küresel tahvil piyasalarında yaşanan sert satış dalgasında şaşırtıcı bir ayrışma ortaya çıkıyor.

Geçmişte ABD faizlerinin hızla yükselmesi ve doların güçlenmesi gelişen piyasalardan sermaye kaçışını tetikler, para birimlerini ve tahvilleri sert biçimde vururdu.

2026’da ise tablo önemli ölçüde değişti.

ABD 10 yıllık tahvil faizi yalnızca son bir ayda yüzde 4,8’den yüzde 5,3’e yükselmesine rağmen Güney Afrika, Şili ve diğer büyük gelişen ülkelerde tahvil faizlerindeki artış çok daha sınırlı kaldı.

Brezilya gibi bazı ülkelerde ise tahvil faizleri ABD’deki sert yükselişe rağmen geriledi.

Ninety One sabit getirili yatırımlar eş yatırım direktörü Werner Gey van Pittius, gelişen piyasaların beklenenden çok daha dirençli olduğunu belirtiyor.

Van Pittius, yılın başında ABD tahvil faizlerinin 110 baz puan yükseleceği söylenseydi yatırımcıların gelişen piyasaların ciddi bir kriz yaşayacağını tahmin edeceğini, ancak bunun gerçekleşmediğini vurguluyor.

Eski denklem bozuluyor

Gelişen piyasaların direncinin arkasında yıllardır uygulanan reformlar bulunuyor.

Birçok gelişen ülke Covid sonrası enflasyon yükselmeye başladığında gelişmiş ülkelerden çok daha erken faiz artırdı.

Aynı zamanda bütçe disiplininin güçlendirilmesi, merkez bankalarının kurumsal güvenilirliğinin artırılması ve yerel sermaye piyasalarının geliştirilmesi dış şoklara karşı kırılganlığı azalttı.

M&G portföy yöneticisi Eva Sun-Wai’ye göre gelişen ülkelerde mali disiplin birçok gelişmiş ekonomiden daha güçlü hale geldi.

Bu ülkelerin Covid sonrası enflasyonla mücadele performansı da uluslararası yatırımcıların güvenini artırdı.

EM tahvilleri gelişmiş ülkeleri açık ara geçti

Rakamlar bu ayrışmayı net biçimde gösteriyor.

JPMorgan’ın gelişen ülkelerin yerel para cinsinden devlet tahvillerini takip eden endeksi geçen yıl yüzde 18 getiri sağladı.

Endeks 2026’nın ilk sekiz ayında da yüzde 3,5 yükseldi.

Eylül ayında küresel tahvil satışlarının sertleşmesiyle yılbaşından bu yana elde edilen kazançlar silindi ve endeks yaklaşık yatay seviyeye geriledi.

Ancak gelişmiş ülke tahvillerindeki performans çok daha kötü.

Bloomberg’in gelişmiş ülke tahvil endeksi yılbaşından bu yana yaklaşık yüzde 4,5 değer kaybetti.

Başka bir ifadeyle, gelişen piyasa tahvilleri küresel faiz şokuna rağmen gelişmiş ülke tahvillerinden belirgin biçimde daha iyi performans gösteriyor.

ABD faizi yükseliyor, Brezilya faizi düşüyor

Ayrışmanın en dikkat çekici örneklerinden biri Brezilya.

ABD 10 yıllık tahvil faizi son bir ayda yaklaşık 50 baz puan yükselirken Brezilya tahvil faizleri geriledi.

Güney Afrika ve Şili gibi ülkelerde de faiz artışları ABD’nin oldukça altında kaldı.

Citi Küresel Gelişen Piyasalar Strateji Başkanı Luis Costa, yaşanan şokun büyüklüğü dikkate alındığında gelişen piyasaların performansını oldukça güçlü buluyor.

Geniş EM borç endeksleri son bir ayda değer kaybetmiş olsa da ülke bazında bakıldığında birçok piyasada tahvil faizleri ABD’deki kadar sert yükselmedi.

Yüksek yerel faizler bu kez avantaja dönüştü

Gelişen ülkelerin başka bir avantajı ise merkez bankalarının politika faizlerini görece yüksek seviyelerde tutması.

Petrol fiyatlarındaki yükseliş ve küresel enflasyon baskıları nedeniyle birçok gelişen ülke merkez bankası faiz indirimlerinde temkinli davranıyor.

Bu durum enflasyondan arındırılmış reel faizlerin yüksek kalmasını sağlıyor.

Yatırımcılar açısından yüksek reel faiz, ABD tahvil getirilerindeki yükselişe rağmen gelişen ülke tahvillerinin cazibesini korumasına yardımcı oluyor.

Aviva Investors portföy yöneticisi Harriet Ballard, gelişen ülkelerin hem mali güvenilirlik hem de büyüme görünümü açısından birçok gelişmiş ekonomiye göre daha iyi konumda olduğunu düşünüyor.

Ballard bu nedenle gelişen ülke para birimlerinin dolar karşısında daha iyi performans göstereceği yönünde pozisyon alıyor.

Güney Afrika örneği dikkat çekiyor

Gelişen piyasaların değişen yapısını gösteren ülkelerden biri Güney Afrika.

Güney Afrika Merkez Bankası Başkanı Lesetja Kganyago, borç ve enflasyonu kontrol altına almak için gerçekleştirilen reformların ülkeyi “2026 küresel tahvil yeniden fiyatlamasından” koruduğunu söyledi.

Güney Afrika merkez bankası son altı aydır enflasyon hedefini tutturamıyor.

Ancak Kganyago dikkat çekici bir karşılaştırma yaptı:

Güney Afrika’nın enflasyon hedefini kaçırdığı süre altı ay iken, ABD’de enflasyonun son kez hedef seviyesinde bulunmasının üzerinden 67 ay geçti.

Güney Afrika’nın uzun vadeli rand tahvil faizi yaklaşık yüzde 9 seviyesinde ve 2025 sonundaki düzeyine yakın bulunuyor.

Bu sırada ABD tahvil faizleri onlarca yılın en yüksek seviyelerine ulaştı.

Yerel sermaye piyasaları dolar bağımlılığını azaltıyor

Gelişen ülkelerin dayanıklılığındaki diğer önemli değişim, dış borçlanmaya bağımlılığın azalması.

Güney Afrika, Tayland ve Malezya gibi ülkelerde derinleşen yerel sermaye piyasaları hükümetlerin dolar cinsinden dış borçlanma ihtiyacını azaltıyor.

Bu durum doların yükseldiği dönemlerde geçmişte görülen kırılganlığın önemli bölümünü ortadan kaldırıyor.

S&P Global analistlerine göre güçlü dolar ve yükselen ABD faizleri gelişen ülkeler arasında giderek daha belirgin bir ayrışmaya yol açacak.

Derin yerel sermaye piyasalarına ve politika esnekliğine sahip ülkeler şoku daha kolay karşılayabilirken, dış finansmana bağımlı ve yüksek miktarda kısa vadeli borç çevirmek zorunda olan ülkeler daha kırılgan kalacak.

Arjantin ve Mısır daha kırılgan

Dolayısıyla gelişen piyasaların tamamı aynı ölçüde güvenli değil.

Arjantin ve Mısır gibi kısa vadede büyük miktarda borç çevirmek zorunda olan ülkeler yüksek küresel faizlerden daha fazla etkilenebilir.

Buna karşılık Güney Afrika, Tayland ve Malezya gibi ülkelerde geniş yerel yatırımcı tabanı dış finansmana duyulan ihtiyacı azaltıyor.

Petrol ihracatçısı bazı sınır piyasaları ise bu yılın en güçlü performanslarından bazılarını sergiliyor.

JPMorgan’ın yeni oluşturduğu sınır piyasalarının yerel para cinsinden tahvil endeksinin fiyat verilerine göre yılbaşından bu yana yaklaşık yüzde 7-8 getiri sağlayabileceği hesaplanıyor.

Nijerya ve Kazakistan gibi petrol ihracatçısı ülkelerin para birimleri de dolar karşısında yılın en güçlü performans gösterenleri arasında yer alıyor.

En büyük risk Wall Street

Gelişen piyasalar açısından en önemli dış risklerden biri ise ABD hisse senetlerinde yaşanabilecek sert bir satış.

Citi’den Luis Costa, ABD tahvil faizlerindeki yükselişin Wall Street’te 2023’e benzer bir satış dalgası yaratması halinde yatırımcıların genel olarak riskli varlıklardan çıkabileceği uyarısında bulunuyor.

Böyle bir durumda gelişen piyasa tahvilleri de satış baskısından kaçamayabilir.

Şimdilik YZ (yapay zekâ) teması ABD hisselerini destekliyor ve şirket kâr beklentileri yukarı yönlü revize edilmeye devam ediyor.

Ancak YZ rallisinin bozulması, gelişen piyasalar açısından da önemli bir risk oluşturabilir.

Kritik eşik yüzde 8

Bank of America’ya göre gelişen ülke dolar tahvillerinde izlenmesi gereken önemli bir seviye bulunuyor.

Tarihsel olarak JPMorgan gelişen piyasa dolar tahvil endeksinin getirisi yüzde 8’e ulaştığında yatırımcılar risklerin sunduğu ek getiriyi artık telafi etmediğini düşünerek satışa yöneliyor.

Söz konusu getiri şu anda yaklaşık yüzde 7,2 seviyesinde.

Bu nedenle gelişen piyasalar henüz alarm bölgesinde değil.

Morgan Stanley gelişen piyasalar stratejisti James Lord da yüksek ABD faizleri ve güçlü doların EM varlıkları için çıtayı yükselttiğini ancak güçlü ekonomik temeller ve kontrollü oynaklığın düzensiz bir satış dalgası yerine daha düşük getirili bir döneme işaret ettiğini düşünüyor.

Bu kez sorun gelişmiş ülkelerde

Küresel tahvil piyasasındaki son hareket önemli bir paradigma değişimini ortaya koyuyor.

Geçmişte ABD faizlerinin sert yükseldiği dönemlerde krizin ilk adresi çoğunlukla gelişen ülkeler olurdu.

Bugün ise bazı gelişen ekonomiler daha disiplinli bütçeler, yüksek reel faizler, güçlü merkez bankaları ve daha derin yerel sermaye piyasaları sayesinde küresel faiz şokuna gelişmiş ülkelerden daha dirençli görünüyor.

Ancak bu bağışıklık sınırsız değil.

Amundi fon yöneticisi Sergei Strigo’nun ifade ettiği gibi gelişen piyasalar şimdilik gelişmiş ülkelerdeki sorunlardan görece korunuyor.

Fakat gelişmiş piyasalardaki tahvil satışları ciddi bir finansal stres dalgasına dönüşürse, gelişen piyasaların da sonsuza kadar bundan kaçması mümkün olmayacak.

FT