Tüpraş: Yeni Normal, Güçlü Performans

Ürün marjları 2024’e de güçlü başladı. Dizel, benzin ve jet yakıtı marjlarında son 5 yıl ortalamasının üzerinde seyir devam ediyor. Yılın ilk çeyreğinde ortalama dizel marjı 26.50$ ile son 5 yılın ortalaması olan 17 $’lık Akdeniz marjının yaklaşık %55 üzerinde gerçekleşti. Benzin ve jet yakıtı ürün marjları da sırasıyla 19$ (5Y ort: 17$) ve 23.75$ (5Y Ort: 13$) ile ilk çeyreği geride bıraktı. Buna karşılık Tüpraş ilk çeyrek bilançosunda; 2023’ün aynı döneminde daha güçlü ürün marjı ve diferansiyellere bağlı oluşan baz etki, aktif RUP bakımı kaynaklı düşen beyaz ürün verimliliği ve enflasyon muhasebesinin yarattığı dezavantaj nedeniyle zayıf bir
performans sergiledi. Diğer yandan bu gidişatın 2. çeyrekte tamamlanması planlanan RUP bakımının ardından belirgin biçimde iyileşmesini ve şirketin güçlü bir ikinci yarıyıl geçirmesini bekliyoruz.

Yılın kalanında ortalama üzeri ürün marjlarının korunmasını bekliyoruz. Marjlardaki ortalama üzeri seyrin jeopolitik gerginlikler (Kızıldeniz’de Husi saldırıları, Rus rafinerilerine drone saldırıları) nedeniyle güçlü kalmaya devam edeceğini öngörüyoruz. ABD’de son 5 yılın ortalamasının altına düşen dizel üretimi ve Avrupa’da ortalamaların altında seyreden dizel stokları, dizel marjlarında yukarı yönlü riskleri daha olası görmemize neden oluyor. 2023’ün son çeyreğinde ABD’den

Avrupa’ya rekor kıran dizel ihracatının normalleşebileceğini ve net ithalatçı olan Avrupa bölgesinde dizel fiyatlarının yüksek kalabileceğini düşünüyoruz. Jet yakıtı marjlarında yüksek talebe bağlı fiyatlamanın bu yıl da korunmasını beklerken, benzin marjlarında ortalama üstü hareketin yatay biçimde devamını öngörüyoruz. Değerleme yaparken modelimizde 2024 için şirket beklentisine paralel 14.00$ net rafineri marjı (NRM) kullanıyoruz. 2024’ten sonra NRM’nin kademeli şekilde normalleşmeye devam etmesini bekliyoruz.

Stratejik dönüşüm Tüpraş’ın uzun vadeli hikayesi olacak. Her ne kadar projeksiyon dönemimizde önemli bir FVAÖK katkısı sağlamasa da uzun vadede şirketin kârlılığı üzerinde oluşan risklerin indirgenmesi açısından stratejik dönüşüm planının oldukça önemli olduğunu düşünüyoruz. 2050’ye kadar karbon nötr şirket olmayı hedefleyen Tüpraş’ın dönüşüm planı dört ana segmentten oluşuyor. Başta sürdürülebilir havacılık yakıtı (SAF) üretimi olmak üzere, rafineri ürünlerinde sürdürülebilir yapıya dönüşümün ve Entek’in sıfır karbonlu satışlarının, şirketin ürün marjlarına pozitif katkı sağlayacağını öngörüyoruz.

Değerleme: TUPRS için 12 aylık hedef fiyat çalışmamızda dolar bazlı indirgenmiş nakit akımları ve benzer şirket çarpanları yaklaşımını kullandık. Her iki yönteme de eşit ağırlık verdik. Değerlememize göre hedef fiyat 275.00 TL ile %45 getiri potansiyeli sunuyor.

Riskler: 1) Pandemi sonrası dönemde kapanan rafineriler, rafine ürün fiyatlarının yükselmesine neden olmuştu. Artık bu trendin tersine dönebileceği bir döneme geçiş yapıyoruz. IEA, Asya bölgesi öncülüğünde 2028 sonuna kadar günlük ham petrol damıtma kapasitesinin net 4.4 mn varil/gün artacağını öngörüyor. 2) Yeşil enerjiye dönüşümle birlikte elektrikli araçların kazandığı pazar payı, benzin ve dizel marjlarını etkileme potansiyeli taşıyor. IEA’ya göre 2023’te günlük 710 bin varil
petrol ihtiyacı elektrikli araçlar nedeniyle ortadan kalktı. 3) Ham petrol ve rafineri ürün fiyatlarında olası istikrarsızlık, net kâr ve nakit akışlarında istenmeyen ve beklenmedik dalgalanmalara neden olabilir.

Garanti BBVA