Ak Yatırım, ‘Lokman Hekim’i araştırma kapsamına aldı

Ak Yatırım, Lokman Hekim’i “Endeksin Üzerinde” öneri ve hisse başı 27,40 TL 12 aylık hedef fiyat ile araştırma kapsamına aldı. Ak Yatırım tarafından hazırlanan raporda şu ifadeler yer aldı;

Lokman Hekim’i “Endeksin Üzerinde” öneri ve hisse başı 27,40 TL 12 aylık hedef fiyat ile araştırma kapsamına alıyoruz. Hissenin güçlü performansına rağmen (son 3 ayda endeksin %50 üzerinde
performans), 2021 tahminlerine göre hisse 5,9x FD/FAVÖK ve 8,2 F/K ile işlem görüyor. 2021 yılında cironun yıllık %24, FAVÖK’ün yıllık %30 ve net kar borçluluğun azalmasıyla yıllık %91 büyümesini bekliyoruz.

2020’de karlıkta ciddi artış oldu. Şirket karlılığı 2020’de, Lokman Hekim Üniversitesi hastanesinin, Ankara hastanesi ile yaptığı ortaklıktan ve daha iyi fiyatlama ortamından olumlu etkilenerek
arttı. Şirketin 2020’de FAVÖK marjı %22,8’e yükseldi (2019 FAVÖK marjı ise %13,1 oldu). Belirtmek gerekirse, Üniversite hastaneleri yüksek SUT ile fiyatlandırıldığından, Lokman Hekim, Üniversite hastanesi ortaklığından dolayı daha yüksek devlet desteğinden faydalanma imkanı buldu. Şirket, toplam yatak kapasitesinin ~%30’unu (toplam 664 yataktan 210’u) Lokman Hekim
Üniversitesi Hastanesi’ne ayırdı. Yönetim, ileride Ankara’daki diğer hastanelerinin de üniversite hastanelerine dönüşebileceğini belirtti.

2021 ve sonrası için güçlü büyüme öngörüyoruz. Yönetim, 2021’de, özellikle 1Y’de güçlü ciro büyümesi sağlamayı ve karlılıkta daha fazla iyileşmeyi hedeflerken, yılsonunda potansiyel bir inorganik genişleme olabileceğini belirtti. Bu arada, 2Y21’de büyüme yeni kapasite artışlarıyla desteklenecek. Şu anda 37 yatak kapasitesiyle çalışan Etlik Hastanesi Haziran sonu itibariyle 63 ilave yatak eklenecek ve toplam yatak kapasitesi 100’e ulaşacak. Bu Lokman Hekim’in toplam yatak kapasitesini yaklaşık %10 arttıracak. Türkiye Ocak ayı ortasında aşılara başladı ve Mart itibariyle kontrollü normalleşmeye geçildi. Aşıyla birlikte hastalar temel ihtiyaçları için hastanelere daha rahat gidebileceğinden, bu durumun hastanelerin karlı olan poliklinik tarafında ayakta tedavi trafiğini olumlu ekilmesini bekliyoruz. Ayrıca, aşılamayla birlikte seyahat yasakları ve ülke kısıtlamalarının sağlık turizm gelirlerinin 2021’de geçen yıla göre daha iyi olmasını bekliyoruz.

Yatırım Teması

Lokman Hekim hissesini araştırma kapsamımıza ‘Endeksin Üzerinde Getiri’ görüşü ile dâhil ediyoruz. Hisse için İNA bazlı 12 aylık fiyat hedefini 27,4 TL düzeyinde hesaplıyor ve %70 getiri potansiyeli buluyoruz. Hisse senedi son üç aylık dönemde %50 getiri sağlamasına rağmen halen 2021 tahminlerine göre 5,9x EV/EBITDA ve 8,3x F/K çarpanı ile işlem görmektedir. Şirketin 2021 yılında net kârında yıllık %91 sıçrama öngörmekteyiz. Bu tahminimiz ciroda yıllık %24 ve FAVÖK’te %30 yıllık büyüme varsayımına dayanmaktadır. Mevcut çarpanların cazip seviyelerde olduğunu ve şirketin faaliyet performansındaki güçlenme beklentisini yansıtmadığını düşünüyoruz. Hisse çarpanlarının daha yüksek seviyeleri hak ettiğini düşünüyoruz.

Üniversite hastanesi ile yapılan işbirliği 2020 kârlılığında dikkat çekici artış sağladı. Lokman Hekim’in 2020 performasında brüt kâr marjı önceki yılki %12,3’ten %22,2’ye çıktı. Bu gelişme i) Üniversite hastanesi ile Ankara Hastanesi arasında işbirliği yapılması, ii) daha iyi fiyatlama koşulları ve iii) artan hizmet çeşitlendirmesi ile sağlandı. Sağlık Uygulama Tebliği (SUT) Üniversite
hastanelerine daha yüksek fiyat belirleme imkanı sağlıyor. Lokman Hekim de sahip olduğu üniversite hastanesi birimi sayesinde daha yüksek devlet desteğinden faydalandı. Şirket, yatak kapasitesinin %30’unu (toplam 664 yataktan 210’u) Lokman Hekim Üniversite Hastanesine tahsis etti. Buna ilave olarak Lokman Hekim’in Ankara’daki diğer hastaneleri de ileride Üniversiteler ile işbirliğine gidebilir.

2021 finansallarında güçlenme bekliyoruz. Türkiye Covid‐19 aşılamasına Ocak ortasında başladı ve Mart ayı itibarıyla da kontrollü normalleşmeye geçildi. Bu gelişmeyle birlikte vatandaşların daha önce Covid‐19 endişesi ile erteledikleri acil olmayan sağlık ihtiyaçlarına dönük hastane ziyaretlerinde artış beklenebilir. Şirket yönetimi süreç içerisinde ayakta hasta ziyaret sıklığında (örn: check‐up gibi ihtiyaçlar için) artış ve buna bağlı olarak Lokman Hekim’in 2021 yılı ciro ve kârında büyüme öngörüyor. Lokman Hekim’in 2020 yılı cirosunun %46’sını ayakta hastalardan alınan gelirler oluşturuyor. Türkiye’de ilk Covid‐9 vakası 2020 Mart ortalarında görüldü ve kısıtlama tedbirleri şirketin 2020 ikinci çeyrek performansını olumsuz etkiledi. Dolayısıyla düşük baz etkisi kaynaklı olarak 2021 yılı ilk yarı performansında kuvvetli artış bekliyoruz.

2021 yılı ikinci yarı performansı kapasite artışı ile güçlenecek. Etlik Hastanesinin mevcut 37 yataklık yatak kapasitesi bulunuyor ve kapasitenin Haziran ayına kadar 100’e çıkarılması planlanıyor. Yatak artışı kapasitede %10 büyüme sağlayacak. Ayrıca ek kapasitenin %50’si Yoğun Bakım Ünitesi (YBÜ) olarak ayrılacak ki bu servisin kârlılığı artırıcı yönde etki yapması beklenir. Buna ek olarak Akay Hastanesinin yatak kapasitesinin de 2022’nin ikinci çeyreğinde 30 yatak artışıyla 150 yatağa ulaşması hedefleniyor.

Satın alımlar ile büyümeyi destekledi. 2011 – 2016 yılları arasında Lokman Hekim hastanelerinin toplam yatak kapasitesi 411’den 664’e yükseldi. Bu artış Akay Hastanesi, Van Hastanesi ve Hayat Hastanesi satın alımları ile sağlandı. Aslında Lokman Hekim grubunun mevcut hastane ağı üzerinde çok fazla büyüme alanı bulunmuyor. Bu nedenle şirket yönetimi hastane ağını Ankara ve diğer
Anadolu şehirlerinde satın alım ve birleşmelerle büyütmeyi hedefliyor ve bu amaçla fırsatlar takip ediliyor. Devam etmekte olan borç azaltım gayretleri sonrası, bilanço yapısının sene sonuna doğru olası satın alımlar için uygun olacağını düşünüyoruz. Olası satın alma ve birleşmelerde Lokman Hekim’in temel öncelikleri olarak pazarın doygunluğa ulaşmaması, bölgede yeterli tıbbi uzman ve personel bulunması ve sosyo‐ekonomik faktörler olarak sıralanabilir.

Buna ek olarak mevcut piyasa yapısı da uzun vadede birleşme/satın alma fırsatları sunabilir. Türkiye’de özel hastane piyasası parçalı bir yapıya sahip bulunuyor. En büyük beş işletme (TOBB Sağlık Sektörü Raporu ve şirketlerin kurumsal internet verilerine göre) toplam yatak kapasitesinin %25‐30’unu kontrol ediyor. Dolayısıyla mevcut pazar yapısının uzun vadede birleşme ve satın
almalar için fırsatlar barındırdığı söylenebilir.

Uzun vadede cepten ödeme ve özel sağlık sigortası gelirlerinin ciroyu büyüteceğini tahmin ediyoruz. Hastane ağı tümüyle Anadolu’da bulunduğu için Lokman Hekim’in gelirleri içerisinde en büyük pay Sosyal Güvenlik Kurumu (SGK) ödemelerinden oluşuyor. 2020 verilerine göre SGK gelirlerin %44,8’ini karşılarken, gelirlerin %38,6’sı cepten ödemelerden, %10’u özel sağlık sigortasından (ÖSS) ve %6,6’sı sağlık turizminden geliyor. Türkiye’de ÖSS’nin payı çok düşük ve nüfusun sadece %5’ini kapsıyor. Dolayısıyla bu alanda güçlü büyüme dinamiği olduğu söylenebilir. Bu anlamda en önemli katkının 2014 yılında devreye giren ‘tamamlayıcı sağlık sigortasından’ gelmesi beklenebilir. Tamamlayıcı sağlık sigortası ÖSS kapsamında nispeten daha ucuz bir alternatif
sunmakta ve SGK hastalarının paylaşılan giderlerini ve diğer ekstra maliyetleri kapsamaktadır. Cepten ödeme ve ÖSS gelirlerinin gelecek dönemlerde ciroyu büyüten temel unsurlar olmasını bekliyoruz.

Sağlık turizmi gelirlerinde güçlü artış. Sağlık turizmi gelirleri 2020 yılında toplam cironun %6,6’sını oluşturdu. Lokman Hekim’in sağlık turizmi kapsamındaki gelirlerinin çok büyük kısmı Irak, Afrika (Somali ve Cibuti) ile Azerbaycan’dan gelen hastalardan sağlandı. Sağlık turizmi segmenti şirket ortalamasının üzerinde bir kârlılığa (tedavinin türüne göre FAVÖK marjı %30‐50 aralığında) sahip bulunuyor. Bu durum bu segmentteki ücret tarifesinin tavan düzenlemesine tabii olmadan rekabet koşullarına göre belirlenmesinden kaynaklanıyor. Ayrıca bu segmentte ödemeler genelde şahsi ödeme şeklinde olduğundan bu durum şirketin nakit akımına da olumlu katkı sağlıyor. Şirket yönetimi uzun vadede sağlık turizmi segmentinin toplam cironun %15’ini sağlamasını hedefliyor. Bu hedef doğrultusunda şirket Ortadoğu, Afrika ve Balkanlarda temsilcilik açıyor.

Rekabet edilen ülkelere kıyasla kaliteli ve uygun fiyatlı sağlık hizmeti sunulması ve devlet desteğinin sürmesi halinde, Türkiye için sağlık turizminin güçlü büyüme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz. Bu kapsamda yurtdışı yerleşiklerden sağlanan sağlık turizmi gelirlerine vergi istisnası uygulanması, kiralama ve danışmanlık hizmetleri verilmesi ve THY tarafından havayolu taşımacılığının sürdürülmesi önem taşıyor.

Borçluluk düşmeye devam edecek. Lokman Hekim’in 2020 sonu itibarıyla 158 milyon TL düzeyinde net finansal borcu ve 2 milyon TL karşılığı tutarda uzun döviz pozisyonu var. Şirketin borç azaltma politikası kapsamında net borç / FAVÖK oranı 2019’daki 4,2’den 2020’de 2,2’ye geriledi. Şirketin önümüzdeki dönemde de güçlü faaliyet nakit akımı sağlayarak borçluluğu daha da aşağılara çekmeyi hedefliyor. Lokman Hekim 2021’de 40 milyon TL ana para ve 10 milyon TL faiz giderinden oluşacak borç ödemesi planlıyor. Bununla birlikte 2022 yılında net borç/FAVÖK oranının 0,6 çarpanına gerilemesini öngörüyoruz.

Yatırım teşviği kapsamında vergi avantajı bulunuyor. Lokman Hekim için yaptığımız 2021‐2030 dönemi projeksiyonlarında şirket için etkin vergi oranını %10 olarak kabul ettik. Grup bünyesindeki hastanelerin bir bölümünün yatırım teşviği alan bölgelerde olması nedeniyle (örneğin etkin vergi oranı Van Hastanesi için %3 ve Ankara Hastanesi için %11 düzeyinde) şirketin ertelenmiş vergi aktifi katkısından önümüzdeki yıllarda da faydalanmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

Düzenli temettü ödüyor. Lokman Hekim 2013 yılından bu yana düzenli bir şekilde temettü ödüyor ve şirketin temettü dağıtım oranı %14 ile %84 aralığında dalgalanmakla birlikte ortalaması %47 düzeyinde bulunuyor. Şirketin Yönetim Kurulu 2020 kârından da 8 milyon TL brüt nakit temettünün 20 Eylül ve 22 Kasım’da iki taksitte ödenmesini teklif etti. Buna göre temettü verimi %1,7
düzeyinde bulunuyor. Şirketin önümüzdeki yıllarda dağıtılabilir kârının %20’sini temettü olarak ödeyeceğini tahmin ediyoruz.

Riskler

SGK katkısında herhangi bir değişiklik finansalları etkileyebilir. 2020 itibarıyla Lokman Hekim gelirlerinin %44,8’ini SGK katkısı olarak sağlıyor (tamamlayıcı ödemeler ve SGK’dan faydalanan hastalara sağlanan diğer sağlık hizmetleri hariç). SGK sağlık ödemelerinde herhangi bir değişiklik SGK ile anlaşmalı özel hastanelerin gelirleri için bir risk oluşturabilir.

Yeni hastanelerin verimliliğe katkısı. Yeni hastanelerde hedeflenen doluluk ve kapasite kullanımlarına ulaşılamaması kârlılık oranının beklentinin altında kalmasına neden olabilir.

Sağlık turizmini etkileyebilecek jeopolitik gelişmeler. Lokman Hekim’e yabancı hasta gelişi sağlayan Ortadoğu ve Afrika gibi bölgelerde yaşanabilecek jeopolitik dalgalanmalar gelirlerin %6,6’sını oluşturan sağlık turizmi kazançlarını olumsuz etkileyebilir.

 

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

 

Ak Yatırım