Kaya Özyürek: Hisse Değerlemesine Giriş

Herhangi bir varlık sınıfı düşünelim. Söz konusu olan varlık tercihe göre hisse senedi, emlak veya tahvil olabilir. Bu varlıklara nasıl makûl bir fiyat biçeriz? Hangi fiyatı ödersek makul bir getiri elde ederiz? İşin özü kullanılan değerleme yönteminde saklı.

Herhangi bir varlığa yatırım yaparken bu varlıktan bir getiri elde etmek isteriz. Bu getiri, elimizde bulunan parayla yatırım yapmayı tercih ederek bugünkü tüketimimizden ferâgat etmemizin ve aldığımız riskin karşılığında bir ödüldür. Bu ödül, söz konusu olan varlık bir hisse senedi ise temettü ve söz konusu hisse senedinin fiyatındaki artış; emlak ise kirâ ve emlak fiyatındaki artış; arsa ise arsanın mahsulünden elde ettiğimiz gelir ve arsanın fiyatındaki artış; tahvil ise periyodik olarak alınan kupon ödemeleri ve tahvil fiyatındaki artış olarak adlandırılabilir.

Bu yazımı çok detaya girmemekle beraber hisse senedi değerlemesi üzerine ayırmak isterim. Şirket değerlemesi birçok yöntemle yapılabilir. Bu değerleme yöntemlerinden en sık kullanılanlarından biri indirgenmiş nakit akımı (DCF-Discounted Cash Flow) yöntemidir. Hisse senedi yatırımcısı olarak amacımız şirketin sermayedarlar için olan değerini bir şekilde hesaplamak olduğu için bu değerleme yöntemini kullanırken tahmin etmemiz gereken en önemli unsurlardan biri şirketin önümüzdeki yıllarda elde edeceği sermayedarlar için olan serbest nakit akımları olacaktır. Sermayedarlar için olan nakit akımları, şirketin elde ettiği net gelirden şirketin faaliyetini devam ettirebilmesi ve/veya büyüme planlarını gerçekleştirmek için harcaması gereken tutarın, ödemesi gereken net borç tutarının ve şirketin işletme sermayesindeki (cari “vadesi 1 yıldan kısa olan” aktif  “varlık”-cari pasif “yükümlülük”) net artış tutarının çıkarılmasıyla bulunur.  Bu yöntemdeki esas, önümüzdeki yıllarda sermayedarların yatırımlarından getiri elde etmesini sağlayan potansiyel temettü ve/veya hisse geri alımı tutarlarını hesap etmektir. Bu nakit akımlarını tahmin ettikten sonra yapılması gereken iş “iskonto oranını” bulmaktır. Burada iskonto oranınını hesaplamamızın ana sebebi, yatırımcı olarak her sene elde edeceğimiz nakit akımları için bugün ne kadar fiyat ödememiz gerektiğini bulmaktır. Örnek vermek gerekirse, 1 yıl sonra 100 TL elde edeceğimizi düşünelim. Eğer istediğimiz getiri oranı 10% ise, 1 yıl sonraki 100 TL’lik nakit akımı için ödememiz gereken tutar yaklaşık 90.909 TL’dir (100/1.1). 2 yıl sonraki 100 TL ‘lik nakit akımı için ise, eğer getiri oranımızı tekrar 10% olarak alırsak, ödememiz gereken tutar 82.64 TL’dir (100/1.1^2).

Peki şirketten elde etmek isteyeceğimiz mâkul getiri oranı ne olmaktadır? Bunun için çoğunlukla CAPM (capital asset pricing model), yani finansal varlık fiyatlama modeli kullanılmaktadır. Modelde yer alan formül şu şekildedir: risksiz faiz oranı (gösterge devlet tahvil faiz oranı)+beta (hisse senedinin borsa endeksinin hareketine olan duyarlılığı)*risk primi (piyasadan beklenen getiri oranı-risksiz faiz oranı). Devlet tahvil faizinin risksiz olmasının nedeni devletlerin kendi para biriminden borç senetlerinin kredi riskinin bulunmamasıdır- bu tahvillerden alınan kupon ödemelerinin hangi faiz oranından yeniden yatırım yapılacağı bilinmediğinden ötürü “yeniden yatırım” riski ortaya çıkar ama bunu şimdilik ihmal edebiliriz. Kullanmak isteyeceğimiz tahvilin vadesi tahvil likit olduğu sürece uzun vadeli olmalıdır, böylelikle itfası gelen tahvillerin yatırım süresi boyunca hangi orandan çevrileceğine dair risk de ortadan kalkar.

Formülün 2. kısmı (beta*risk primi), risksiz faiz oranının ne kadar üzerinde bir getiri elde etmemiz gerektiğini ifade eder. Hisse senetlerine olan yatırımın riskli olmasından ötürü hisse senetlerinden elde etmek isteyeceğimiz getiri devlet tahvilinden elde etmek isteyeceğimiz getiri oranından daha yüksek olmalıdır. Beta, hisse senedinin seçilmiş dönem aralıklarında elde ettiği yüzdesel getirilerinin aynı dönem aralığında piyasa endeksinin elde ettiği yüzdesel getiriler ile karşılaştırıldığında elde edilen bir katsayıdır. Bir hissenin betası 1 ise, hissenin piyasayla ortalamada aynı yönde aynı oranda hareket ettiğini, 1’den yüksek olması hissenin piyasadan ortalamada aynı yönde daha yüksek bir oranda hareket ettiğini, 1’den küçük olması ise hissenin piyasadan ortalamada aynı yönde daha düşük bir oranda hareket ettiğini göstermektedir. Beta, şirketin içinde bulunduğu sektörün göreli riski, şirketin borçlanma oranını ve şirketin sabit maliyetlerinin değişken maliyetlerine olan oranı gibi unsurlardan etkilenir. Risk primi ise daha çok piyasanın geçmişte elde ettiği getirilerin risksiz getiriden ne kadar yüksek olduğuna ve piyasanın risk algısına bağlı olarak değişkenlik gösterir. Ancak, geçmiş getiriler yanıltıcı olmakla beraber geçmiş getirilerin ortalamalarının dönemden döneme değişmesinden dolayı alınması gereken risk primi oranının cari risk primi olması hata oranını azaltabilir. Cari risk primini şu şekilde hesap edebiliriz: seçilmiş borsa endeksinde yer alan şirketlerin önümüzdeki yıllarda elde edeceği toplam sermayedarlara olan nakit akımlarının net bugünkü değerini sıfırlayacak bir iskonto oranının hesaplanması (yani gelecekteki nakit akımlarının günümüze iskonto edilmesiyle beraber elde edilen toplam tutarın borsa endeksinin değerine eşit olmasını sağayacak oranın hesaplanması) ve bu orandan risksiz faiz oranının çıkarılması. Böylelikle piyasanın risk algısına göre şekillenmiş risk primini elde edebiliriz.

Risk primini, betayı ve risksiz getiri oranını formüle yerleştirdiğimizde artık ilgilendiğimiz şirketin sermayedarlara olan nakit akımlarını günümüze hangi orandan iskonto etmemiz gerektiğini buluruz. İndirgenmiş nakit akımlarının toplam değeri, bize şirketin hisseleri için elde etmek istediğimiz orana göre biçmemiz gereken fiyatı verecektir. Elbette ki bu değerleme modeli birçok “girdi” içerdiğinden dolayı hassastır ve yatırımcı, yaptığı varsayımların doğru çıkmaması durumunda zarar edebilir. Aynı zamanda istenilen getiri oranının hesaplanışında kullandığımız CAPM modeli de birçok varsayım içermektedir. Bu sebeplerden ötürü değerleme yaparken “duyarlılık analizi” yapmakta fayda var.

Kaya Özyürek

@financeplumber