Güldem Atabay: İyileşme TL’nin Seyrine Bağlandı, Kritik Dönemeçler Yaz Sonunda

Perşembe günü yapılacak Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında TCMB’nin faiz değiştirmeyerek yüzde 50-53 bandını koruduğunu göreceğiz. Banka, son Enflasyon Raporu’nda sene sonu TÜFE enflasyonu beklentisini yüzde 36’dan yüzde 38’e yükseltirken, 2025 sonu beklentisini de yüzde 14’te sabit bırakmıştı. TÜFE enflasyonu Mayıs ayında yüzde 75 civarı ile zirve yaptıktan sonra temelde baz yılı etkisi ile yaz ayları boyunca 20 puan kadar yavaşlayacak. Yüzde 50’den önümüzdeki 15 ayda 2025 somut hedefi yüzde 14’e yönelmesi ise işin zorlu aşamasını oluşturacak.

TCMB faiz artışlarının tamamlanması aşamasından sonra enflasyonu düşürmeyi TL’de reel değer artışına ve ekonomide yavaşlamaya bağladığını ilan etti. Hatta son Enflasyon Raporu toplantısının soru-cevap kısmında vurguladığı, Mart PPK toplantısında sürpriz 500 baz puan faiz artışı ve gelen olumlu piyasa tepkileri sayesinde ekonomide “sert iniş senaryosundan” uzaklaşıldığıydı.

Gelen öncü veriler eşliğinde GSMH’nin ilk çeyrekte yüzde 5-5,5 civarında reel olarak büyüdüğünü biliyoruz. Geçen yılın Eylül ayında açıklanan Orta Vadeli Program’da (OVP) 2024 sonu için GSMH büyüme beklentisi yüzde 4,0. 2025 sonu için de yüzde 4,5. Piyasa Katılımcıları Anketi’nden görünen de zaten bu sene büyümenin yüzde 3,4; 2025’te yüzde 3,9 olarak beklendiği. Merkez Bankası’nın bahsettiği ise sert bir iniş, daralma şeklinde bir ekonomik performans olmasa da enflasyonu düşürmek için büyüme hızında dengelenmeyle birlikte önemli ölçüde frene basılması gereği. OVP’de 2024 ve 2025 yıllarına ait büyüme beklentileriyse enflasyonu düşürme ana hedefi ile uygun bir seviye değil. Yılın son çeyreğinde iyice elle tutulur hale gelecek şekilde ekonomide yavaşlama, 2025 boyunca devam edecek. Dolayısıyla önümüzdeki sonbahar döneminde açıklanacak yeni OVP’de GSMH beklentilerinin aşağı yönlü güncellemelerini görmek şaşırtıcı olmayacak. 2024 ve 2025 için yüzde 2-2,5 büyüme oranları enflasyon beklentileri ile çok daha uyumlu görünüyor.

TCMB’nin faiz silahı dışında enflasyonu düşürmede kullanacağını ilan ettiği diğer araç olan TL’de reel değerlenmeye gelince iş biraz daha karmaşıklaşıyor.

Şaşırtıcı bir hızla yerel seçimden Mayıs ortasına kadar geçen zaman diliminde Merkez Bankası’nın rezervlerine giren tutar 51 milyar dolar seviyesinde. Bu hızın devamı swap hariç net rezervlerin yaz sonu gibi artıya dönmesi sonucunu getirebilecek.

Bankanın bu alımlarının kaynağı hem yurt içi yerleşikler hem de yabancılar. Özetle, bir yandan yurt içi yerleşikler dövizden TL’ye dönerken bir yandan da Şimşek’in uzun zamandır Türkiye piyasalarına girmesi için çaba gösterdiği sıcak para sonunda giriş yapmaya başladı. TL’nin reel değer artışı da TCMB’nin rekor hız ve seviyedeki rezerv birikimine rağmen bu girişler beraberinde hızlandı.

TCMB kısa vadede bir taşla iki kuş vurmuş oluyor. TL’deki bu reel değer artışı tam da hedeflediği gibi kısa vadede maliyet unsurlarında yaratacağı baskılanma yoluyla enflasyonda beklenen düşüşü derinleştirecek. Aynı zamanda 2018-2023 yazına kadar izlenen para politikasının TCMB döviz net rezervleri üzerinde yarattığı aşırı tahribatı tamir ederek TL’de istikrarın gerçek temellerini atacak.

Merkez bankalarının faiz artışları ile ekonomide yavaşlama, bazen de durgunluk yaratarak enflasyona katkı yapan güçleri törpülemesi olağan bir durum. İş TL’nin enflasyonla savaş aracı olarak tercih edilerek değer kazandırılmasına gelince, Türkiye gibi ülkelerde bu tercihin ekonomiye yansıması bıçak sırtı bir durum. Kısa vadede enflasyonu yavaşlatmaya yarayan TL’nin reel değer artışı, enflasyonla arasındaki makas açıldıkça ihracatı yavaşlatıp ithal tüketim talebini güçlendirerek cari açığı artırıyor. Artan cari açık da bir vade ile finansman sorunu haline dönüşüp yeniden TL’de değer kaybı yaratarak bir kısır döngü içinde asıl hedef enflasyonda kalıcı yol almayı engelliyor.

Yaz ayları boyunca bir yandan önemli ölçüde baz etkisi ile yıllık manşet enflasyon gerilerken beklenen yüzde 70 civarındaki enerji zamlarının bu eğilimi bozmaması TCMB açısından 2024 sonu ve 2025 hedefleri için önemli. Banka için TL’de reel değer artışının tam da özellikle bu dönemde güçlenmesi bu açıdan bakınca gerekli. Ancak TCMB aynı zamanda tehlikeli şekilde ip üstünde yürüyor.

Yerleşiklerin KKM dahil döviz mevduatından çıkarak TL’ye yönelmesi ile yabancı sıcak paranın Türkiye finans piyasalarına girişlerinde kilidin anahtarı TL’nin yerinde çıpalanmış hali.

Sıcak paranın TL riski alarak Türkiye’de sisteme girmesi aylık yüzde 4 civarı faizi garantilerken TL’nin maliyetinde bir değişim yaşanmaması kaynaklı. Gelen paranın önemli kısmının “carry trade” ile para piyasasında park etmiş olması ve henüz TL tahvillere aynı ölçüde alım olarak girmemiş olması dikkat çekici. Daha net ifadeyle elindeki dövizi bozdurarak TL alan yabancı sıcak para sahibi, yeniden Türkiye’den çıkmak isteyip de TL’sini satıp döviz aldığında mevcut koşullar altında döviz alım maliyetinde bir artışla karşılaşmıyor. Zarar potansiyeli sıfırlanıyor. Bu da TL’de kalma süresini uzatarak yüksek faizden faydalanmasını sağlıyor. TL’nin reel değerindeki artış güçlendikçe de sıcak paranın elde ettiği getiri tatlı bir garanti haline dönüşerek yükseliyor. Yabancı yatırımcı açısından durum bir arbitraj fırsatından ibaret. Tahvil almadığı sürece de 2024 ve 2025 sonu enflasyon gerçekleşmelerinden bağımsız. Enflasyon düşse de düşmese de, TL sabit faiz yüksek olduğu sürece Türkiye para piyasalarında olmak son derece kârlı bir durum. Dengeler değiştiğinde de hızla dövizini alıp gidebilecek konumda.

Yerleşikler açısından, hesabın matematiği biraz daha farklı, fakat tercihlerinin uçuşkanlığı paralel. Faiz politikasındaki değişim kademeli olarak yerleşikleri döviz ve tüketimden faize yönlendiriyor.  Bugün yüzde 75 enflasyon karşısında yüzde 45-50 basit faizle reel olarak TL’ye dönerek enflasyona karşı yenilse de TL’deki bu hareketsizlikten daha fazla kaybı olduğu için TL faize dönmeyi kısa vade için gerekli görüyor. TCMB’nin rezervleri güçlendikçe TL’yi hedeflediği seviyede kontrol etme gücünün arttığını biliyor. Şimdilik yaz sonuna yeniden duruma bakmak üzere TL’de kalarak faizden faydalanmayı öncelikli tercihi haline getiriyor.

Yabancı sıcak para sahibinin de yerleşiklerin de bir anlamda elleri tetikte. Şartlarda bir değişme olması halinde hızla yeniden döviz alarak pozisyon değiştirmeye hazırlar. TL’de reel değer artışı güçlendikçe tetikteki ellerin de huzursuzlanma ölçüsünün arttığını görmek önemli.

TL İçin Şartlarda Bir Değişimin Olasılığı Ne?

Yazının tamamı burada.