Borsa
Pegasus için TUT önerisi
2024 yılı için daha düşük yolcu birim gelir varsayımımıza rağmen güncellenen makro tahminlerimiz nedeniyle PGSUS için hisse başına TL1.177,65 hedef fiyatımızda değişikliğe gitmiyor, ancak getiri potansiyelinin azalması nedeniyle tavsiyemizi AL'dan TUT'a çekiyoruz.
Gerçekleşen ve Tahminler
Beklentilerle uyumlu zayıf 1Ç24 sonuçları. Pegasus Havayolları 1Ç24’te piyasanın 3,31 milyar TL’lik net zarar tahminiyle büyük ölçüde uyumlu ancak bizim 3,02 milyar TL’lik net zarar tahminimizden daha kötü, 1Ç23’teki 0,60 milyar TL (22 milyon Euro) net zarara kıyasla 3,50 milyar TL (103 milyon Euro) net zarar açıkladı. Beklentilere paralel olarak Havayolu, 1Ç23’teki 8,79 milyar TL’ye (442 milyon Euro) kıyasla 1Ç24’te 17,39 milyar TL (519 milyon Euro) net satış geliri elde etti. FAVÖK, piyasa beklentisi olan 1,07 milyar TL’nin biraz üzerinde ancak bizim tahminimiz olan 1,74 milyar TL’nin altında, 1Ç23’teki 1,20 milyar TL’ye (67 milyon Euro) kıyasla 1Ç24’te 1,18 milyar TL (38 milyon Euro) olarak gerçekleşti.
Son Çeyrekte Öne Çıkanlar
Yolcu doluluk oranı odaklı strateji 1Ç24'te başarılı oldu. Dış hat yolcu trafiği, 1Ç24'te yıllık bazda %33'lük kapasite artışı ve doluluk oranındaki 1,7 yüzde puan artışın etkisiyle %32 artışla 4,83 milyona yükseldi. İç hat yolcu trafiği ise iç hat kapasitedeki %17'lik artış ve doluluk oranın 4,7 yüzde puanlık iyileşme ile %90,2'e ulaşmasıyla 1Ç24'te 1Ç23'e kıyasla %24 artışla 3,18 milyona yükseldi. Pegasus Havayolları 1Ç24'te toplamda 14,18 milyara ulaşan kapasitesinin %81'ini dış hat uçuşlara ayırdı (1Ç23: %79).
Dış hat yolcu birim gelirlerinde yıllık bazda %17 düştü. Pegasus Hava Yolları'nın toplam gelirleri, yolcu trafiğindeki güçlü artış sayesinde 1Ç24’de yıllık bazda %17 artışla 519 milyon €'ya yükseldi. İç hat yolcu birim gelirleri 1Ç24'te yıllık %62 artışla 714 TL'ye yükselirken, dış hat yolcu birim gelirleri süregelen normalleşme eğilimi ve Havayolu'nun yolcu doluluk oranına odaklanma stratejisi nedeniyle 1Ç24'te yıllık bazda %17 düşüşle €c51’e geriledi ancak yine de 1Ç19'da pandemi öncesi seviye olan €c45’in üzerinde kalmaya devam etti. Yolcu başına yan gelir ise 1Ç24'te yıllık bazda %2 düşüşle €24,5’a geriledi. 1Ç24'te RASK yıllık %9 düşüşle €c3,66’e geriledi.
Toplam giderler yıllık bazda %26 arttı
Toplam giderler içerisinde %35 ile aslan payına sahip jet yakıtı giderleri, 1C24’de yıllık bazda %23 artış gösterdi. Toplam giderler içerisinde %17 ile ikinci en büyük gider olan personel giderleri, ücret enflasyonu ve personel sayısındaki %18 artış nedeniyle bir önceki yıla göre %48 arttı. 1Ç24'te yakıt hariç birim gider (ex-fuel CASK), 1Ç24'te düşüşle €c2,56’e geriledi. Toplam birim gider (CASK), jet yakıtı fiyatlarındaki düşüş nedeniyle 1Ç23'e kıyasla 1Ç24'te %3 düşüşle €c3,97’e geriledi. FAVÖK, 1Ç24'te yıllık bazda %44 düşüşle 39 milyon € olarak gerçekleşirken, FAVÖK marjı 1Ç23'teki %15,1'den 1Ç24'te %7,4'e geriledi.
Borçlulukta önemli değişiklik yok
Düzeltilmiş Net borç pozisyonu 2023 sonundaki 2,42 milyar €'dan 1Ç24 sonunda 2,38 milyar €'ya geriledi. Toplam nakit rezervleri 2023 sonundaki 1,1 milyar €'dan 1Ç24 sonunda 1,23 milyar €'ya yükseldi. Düzeltilmiş Net Borç/FAVÖK 1Ç24 sonunda 2023 sonuna benzer şekilde 2,9x seviyesinde gerçekleşti.
Tahminlerimizde revizyon
Pegasus Hava Yolları’nın hedefleri doğrultusunda 2024 yılı için %12 kapasite (ASK) büyüme varsayımımızı koruyoruz. Pegasus Hava Yolları'nın, 2024'te planlanan kapasite artışı ve 2023'e göre kıyasla 2,7 yüzde puanlık yolcu doluluk oranı artışının etkisiyle yıllık %26 artışla 37 milyon yolcu taşımasını öngörüyoruz. 1Ç24 sonuçları ve şirketin açıkladığı beklentilerin ardından 2024 için önceki yolcu başına €26.9 yan gelir tahminimizi korurken, yolcu başına gelir tahminimizi yıllık bazda %7 düşüşle €c54’e (önceki: €c59,7) revize ediyoruz.
Bunun neticesinde 2024 RASK tahminimiz önceki €c4,72’den €c4,60’ya (2023:€c 4,59) geriliyor. 2024 yılı için önceki €c2,4 yakıt dışı birim gider (ex-fuel CASK) tahminimizi ve €c3,8 yakıt birim gider (CASK) tahminimizi koruyoruz.
Sonuç olarak Pegasus Hava Yolları'nın 2024’de yıllık %13 artışla 3,0 milyar € (önceki: 3,1 milyar €) net satış geliri ve yıllık %6 artışla 882 milyon € (önceki: 990 milyon €) FAVÖK rakamı elde edeceğini tahmin ediyoruz.
FAVÖK marjının ise 2023’teki %31.3’den 2024’de %29.4’e (önceki: %31.8) gerileyeceğini öngörüyoruz. Düzeltilmiş net borç pozisyonunun 2023 sonu itibarıyla 2,4 milyar €’dan 2024 sonu itibarıyla 2,7 milyar €’ya yükseleceğini öngörüyoruz. Net borç/FAVÖK oranının 2023'teki 2,9X’dan 2024'te 3,1X artacağını hesaplıyoruz.
TUT önerisi ve riskler
PGSUS'u 6,0x hedef FD/FAVÖK çarpanı ve 2024T FAVÖK rakamıyla değerliyoruz. 2024 yılı için daha düşük yolcu birim gelir varsayımımıza rağmen güncellenen makro tahminlerimiz nedeniyle PGSUS için hisse başına TL1.177,65 hedef fiyatımızda değişikliğe gitmiyor, ancak getiri potansiyelinin azalması nedeniyle tavsiyemizi AL'dan TUT'a çekiyoruz.
Beklenenden iyi gelen yolcu trafiği, beklenenden yüksek getiriler ve petrol fiyatlarındaki kar marjlarını destekleyen düşüş, PGSUS hisseleri için tavsiyemizi etkileyen başlıca risklerdir.
İş Yatırım şirket değerleme raporu
