Küresel Tahvil Piyasasında Kan Banyosu: Riskli Şirket Borçlarında Büyük Çöküş

Küresel yüksek getirili tahvil piyasasının en riskli bölümünde satış dalgası derinleşiyor. Artan faizler, yüksek enerji fiyatları, yapay zekânın (YZ) şirketlerin iş modelleri üzerindeki etkileri ve Avrupa'daki mali sorunlar, borç yükü ağır şirketlere yönelik güveni sarsıyor. Avrupa'da en düşük kredi notuna sahip şirketlerin tahvil getirileri yüzde 21'i aşarken, bazı büyük kredi fonlarında yılbaşından bu yana kayıplar yüzde 26'ya ulaştı.

Küresel kredi piyasalarında satış dalgası büyüyor

Küresel şirket tahvili piyasalarının en riskli bölümünde uzun süredir devam eden satış dalgası, kredi yatırımcılarına ağır kayıplar yaşatıyor.

Özellikle kredi notu düşük, borç yükü yüksek ve finansal açıdan kırılgan şirketlerin tahvilleri ile kredileri sert değer kaybederken, piyasada yeni iflaslar ve borç yeniden yapılandırmaları yaşanabileceğine ilişkin endişeler artıyor.

Yatırımcıların yüksek risk karşılığında daha fazla getiri talep etmesi, zaten finansman sıkıntısı yaşayan şirketlerin borçlanma maliyetlerini daha da yükseltiyor.

Küresel faiz oranlarındaki artış, yüksek enerji fiyatları ve YZ teknolojilerinin mevcut iş modellerini değiştirme potansiyeli, ağır borçlu şirketlerin gelecekteki nakit akışlarına ilişkin soru işaretlerini büyütüyor.

Avrupa piyasasında bu sorunlara Fransa'nın kamu maliyesinin sürdürülebilirliğine yönelik kaygılar da ekleniyor.

Sonuç olarak yatırımcılar, kredi kalitesi en zayıf şirketlerin borçlarından hızla çıkmaya çalışıyor.

Ancak bu piyasadaki likiditenin sınırlı olması, satışların fiyatlar üzerindeki etkisini daha da ağırlaştırıyor.

Avrupa'da en riskli tahvillerin getirisi yüzde 21'i aştı

Satış dalgasının boyutu, en düşük kredi notuna sahip şirketlerin tahvil getirilerindeki yükselişte açık biçimde görülüyor.

Yüksek getirili tahvil piyasasında CCC notu, yatırım yapılabilir seviyenin oldukça altında bulunan ve temerrüt riski yüksek şirketleri ifade ediyor.

Yılbaşından bu yana bu şirketlerin tahvil getirilerinde sert artışlar yaşandı:

• Avrupa'da CCC notlu tahvillerin getirisi, yılbaşındaki yaklaşık yüzde 16 seviyesinden yüzde 21'in üzerine çıktı.

• ABD'de CCC notlu tahvillerin getirisi, yaklaşık yüzde 15'ten yüzde 18'in üzerine yükseldi.

Tahvil fiyatları ile getirileri ters yönde hareket ettiği için getirilerdeki bu artış, yatırımcıların ellerindeki menkul kıymetlerin ciddi ölçüde değer kaybettiğini gösteriyor.

Üstelik bazı büyük fonların bu şirketlerin borçlarında yoğun pozisyonlar taşıması, zararları daha da artırıyor.

Piyasadaki düşük likidite nedeniyle büyük pozisyonların hızla satılması da kolay değil.

ABD'deki büyük bir hedge fonun portföy yöneticisi, yaşananları "tam bir kan banyosu" olarak nitelendirdi.

Yöneticiye göre yatırımcılar, bir sonraki büyük şirket krizine yakalanmaktan korkuyor.

Piyasadaki ruh halini ise şu sözlerle özetledi:

"Artık zarar etmemek, kazanç sağlamak gibi görülüyor."

Özel sermaye fonlarının hamleleri alacaklıları zorluyor

Piyasadaki sıkıntıların önemli nedenlerinden biri de mali baskı altındaki şirketlerin sahipleri tarafından gerçekleştirilen agresif borç yeniden yapılandırmaları.

Bazı özel sermaye fonları, kontrol ettikleri şirketlerin belirli varlıklarını mevcut kreditörlerin erişemeyeceği yapılara taşıyabiliyor.

Bu tür işlemler, şirketin borçlarını geri ödeyememesi halinde alacaklıların başvurabileceği teminatların azalmasına neden olabiliyor.

Sonuç olarak şirket tahvillerinin ve kredilerinin piyasa değeri aniden düşebiliyor.

Sternlight Capital Partners Kurucusu ve Yatırım Direktörü Stefan Tsonev, kredi piyasasında yeni bir döneme girildiğini belirtti.

Tsonev'e göre bazı özel sermaye sahiplerinin ilk yatırımları artık ekonomik değerini büyük ölçüde kaybetmiş durumda.

Buna karşılık borç sözleşmelerindeki gevşek hükümler, şirket varlıklarının alacaklıların erişimi dışına çıkarılmasına imkân tanıyabiliyor.

Bu durum, kreditörlerin karşılaşabileceği sonuçları çok daha belirsiz hale getiriyor.

Arini Capital'de yüzde 26 kayıp

Kredi piyasasındaki sert satışlar, özellikle sorunlu şirketlerin borçlarına büyük miktarlarda yatırım yapan fonları vurdu.

Avrupa'nın en hızlı büyüyen kredi hedge fonlarından Arini Capital Management'ın amiral gemisi fonu, yılbaşından bu yana yüzde 26 zarar etti.

Arini, finansal sıkıntı yaşayan şirketlerin tahvil ve kredilerinde büyük pozisyonlar taşıyan yatırım kuruluşları arasında bulunuyor.

Fonun önemli yatırımları arasında lüks otomobil üreticisi Aston Martin ve Patrick Drahi'nin kontrolündeki Altice International yer alıyor.

Her iki şirketin borçları da bu yıl sert değer kaybetti.

Bu kayıplarda, şirketlerin bazı varlıklarını mevcut alacaklıların erişimi dışına çıkaran agresif anlaşmalarının etkili olduğu belirtiliyor.

Arini'nin ABD telekomünikasyon şirketi Brightspeed'in borçlarına yaptığı büyük yatırımların performansı da bozuldu.

Piyasadaki gelişmeler yalnızca Arini ile sınırlı kalmadı.

Konuya yakın kaynaklara göre, büyük çok stratejili hedge fonlarda kredi işlemlerinden sorumlu bazı bağımsız yatırım ekipleri, yaşadıkları kayıplar nedeniyle faaliyetlerini sonlandırmak zorunda kaldı.

Büyük fonların zorunlu satışları krizi derinleştiriyor

Kredi piyasasındaki düşüşün dikkat çekici yönlerinden biri, büyük yatırımcıların yaşadığı zararların yeni satışları tetiklemesi.

Sorunlu şirketlerin borçlarında yoğun pozisyonlar taşıyan fonlar, kayıpları sınırlamak veya risklerini azaltmak amacıyla satış yaptıkça piyasa fiyatları daha da geriliyor.

Bu durum, başka fonların da pozisyonlarını azaltmasına yol açabiliyor.

Neuberger Berman Kıdemli Portföy Yöneticisi Simon Matthews, bazı sorunlu şirketlerin sermaye yapılarında yaşanan satışların hızının ve büyüklüğünün, tanınmış özel durum fonlarını pozisyonlarını agresif biçimde kapatmaya zorladığını söyledi.

Matthews'e göre bu zorunlu satışlar, zaten düşmekte olan fiyatlar üzerindeki baskıyı artırdı.

Avrupa'daki kayıpların özellikle telekomünikasyon sektöründeki bazı büyük şirketlerde yoğunlaştığını belirtti.

Telekomünikasyon şirketlerinin borçları çöküyor

Avrupa kredi piyasasındaki sıkıntıların en belirgin yaşandığı sektörlerden biri telekomünikasyon oldu.

Virgin Media'nın yaklaşık 22 milyar sterlinlik borç yükünü oluşturan tahvil ve kredilerin fiyatları bu yıl sert biçimde düştü.

Şirket, yılın başında görece istikrarlı bir borçlu olarak değerlendiriliyordu.

En yüksek öncelikli borçları nominal değerine yakın fiyatlardan işlem görüyordu.

Ancak yıl içinde yaşanan değer kayıpları, Virgin Media'yı piyasanın en fazla sorun yaşayan şirketlerinden biri haline getirdi.

Londra merkezli kredi hedge fonu Sona da Virgin Media'nın borçlarında büyük pozisyonlar taşıdığı için düşüşten olumsuz etkilenen yatırımcılar arasında bulunuyor.

Benzer biçimde Liberty Global'in Hollanda'daki mobil iletişim operatörü VodafoneZiggo'nun ihraç ettiği borçlanma araçlarının fiyatları da sert geriledi.

Telekomünikasyon sektöründeki bu gelişmeler, ağır borç yüküne sahip şirketlerin finansman koşullarındaki değişimlere ne kadar duyarlı olduğunu ortaya koyuyor.

Kaliteli ve riskli tahviller arasındaki fark açılıyor

Küresel kredi piyasasındaki satışlar bütün şirketleri aynı ölçüde etkilemiyor.

Finansal durumu daha güçlü şirketler, yüksek faiz ortamına karşı görece dayanıklı kalırken, kredi notu düşük şirketler çok daha sert baskı altında bulunuyor.

Bu ayrışma özellikle BB ve CCC notlu tahviller arasındaki getiri farkında görülüyor.

BB notlu şirketler de yatırım yapılabilir kredi notunun altında yer alsa da CCC notlu şirketlere kıyasla daha düşük temerrüt riski taşıyor.

Avrupa'da CCC ve BB notlu tahviller arasındaki getiri farkı belirgin biçimde genişledi.

Bu durum, yatırımcıların en riskli şirketlere borç vermek için giderek daha yüksek bir risk primi talep ettiğini gösteriyor.

Pimco Çoklu Varlık Kredi Stratejisti Lotfi Karoui, bu hafta yayımladığı değerlendirmede kredi kalitesi yüksek şirketlerin artan faiz oranlarını genellikle daha kolay karşılayabildiğini belirtti.

Karoui'ye göre bunun üç temel nedeni bulunuyor:

• Borçluluk oranlarının yönetilebilir seviyelerde kalması.

• Faiz ödemelerini karşılama kapasitesinin güçlü olması.

• Sermaye piyasalarına erişimin devam etmesi.

Buna karşılık CCC notlu şirketlerin finansal hareket alanı çok daha sınırlı.

Karoui, yatırımcıların bu farklılığı giderek daha fazla fiyatladığını vurguladı.

Yatırımcılar neden artık en riskli tahvilleri istemiyor?

Kredi piyasasındaki değişimin önemli nedenlerinden biri de daha kaliteli tahvillerin artık cazip getiri sunması.

Faizlerin yükseldiği ortamda yatırımcılar, yüksek risk üstlenmeden de tatmin edici getirilere ulaşabiliyor.

Bu nedenle CCC notlu şirketlerin tahvillerini satın almak için ek risk alma isteği azalıyor.

Pimco'dan Karoui, daha yüksek kredi kalitesine sahip tahvillerde cazip toplam getiriler bulunmasının, yatırımcıların CCC segmentinde ilave risk primi arama motivasyonunu zayıflattığını belirtti.

Bu eğilim, en kırılgan şirketlerin finansmana erişimini daha da zorlaştırıyor.

Yüksek borçluluk ve zayıf nakit akışıyla mücadele eden şirketler, borçlarını çevirmek için daha yüksek faiz ödemek zorunda kalırken yatırımcı bulmakta da güçlük çekebiliyor.

Küresel kredi piyasasında yeni risk dönemi

Riskli şirket tahvillerindeki satış dalgası, küresel kredi piyasasında giderek belirginleşen bir ayrışmaya işaret ediyor.

Güçlü bilançolara ve düzenli nakit akışına sahip şirketler finansmana erişimlerini korurken, ağır borçlu şirketler yükselen faizler ve ekonomik belirsizlikler karşısında daha kırılgan hale geliyor.

YZ kaynaklı teknolojik dönüşümün bazı şirketlerin faaliyetlerini tehdit etmesi, yüksek enerji maliyetleri ve Avrupa'daki mali sorunlar bu baskıyı artırıyor.

Özel sermaye sahiplerinin agresif yeniden yapılandırma işlemleri ve büyük fonların zorunlu satışları ise tahvil fiyatlarındaki düşüşleri derinleştiriyor.

Avrupa'da CCC notlu şirket tahvillerinin getirisinin yüzde 21'i aşması, yatırımcıların bu borçlulara yönelik risk algısının ne kadar bozulduğunu gösteriyor.

Kredi piyasasının bundan sonraki seyri açısından şirketlerin borçlarını yeniden finanse edebilme kapasitesi, olası temerrütler ve büyük yatırım fonlarının pozisyonlarını nasıl yöneteceği yakından izlenecek.

FT

Güldem Atabay ve Atilla Yeşilada tarafından kaleme alınan GADT Raporlarına abone olmak ister misiniz?

Bize e-mail atın: istanbulanalytics@gmail com

Raporlar ücretlidir, yatırım önerisi içermez.