Küresel Tahvil Fırtınasının Sürpriz Kazananı: Gelişmekte Olan Piyasalar

Gelişmiş ülkelerin uzun vadeli tahvil faizleri yaklaşık 20 yılın en yüksek seviyelerine tırmanırken, gelişmekte olan ülkeler şaşırtıcı biçimde fırtınanın dışında kalıyor. Çin, Hindistan ve Tayland’da tahvil faizleri son üç ayda gerilerken, yüksek getirili GOÜ tahvilleri İran savaşının başlangıcına kıyasla daha düşük finansman maliyetleri sunuyor. Carry trade, daha disiplinli maliye politikaları ve gelişmiş ülkelerde YZ yatırımlarının yarattığı dev finansman ihtiyacı bu ayrışmanın arkasındaki başlıca faktörler.

Küresel tahvil piyasalarında sert satış dalgası mortgage faizlerinden şirketlerin borçlanma maliyetlerine kadar finansal sistemin birçok alanına yayılıyor. Ancak geçmişte bu tür küresel faiz şoklarından en fazla zarar gören gelişmekte olan piyasalar (GOÜ) bu kez dikkat çekici ölçüde dirençli.

Son satışların merkezi, gelişmiş ülkelerin özellikle uzun vadeli devlet tahvilleri oldu. ABD Hazine tahvillerinde yatırımcılar yeni kayıplara karşı pozisyon alırken, Japonya'nın 30 yıllık tahvil faizi rekor seviyeye yükseldi. Avrupa'da ise Fransa'nın Almanya'ya kıyasla ödediği borçlanma primi, 2012 Avrupa borç krizinden bu yana görülen en yüksek seviyelere yaklaştı.

Gelişmekte olan ülkelerde ise tablo çok farklı.

GOÜ tahvilleri küresel satış dalgasına direniyor

Bloomberg verilerine göre yüksek faiz sunan gelişmekte olan ülkelerin borçlanma maliyetleri, İran savaşının başladığı döneme kıyasla dahi daha düşük seviyelerde.

Daha çarpıcı olan ise bazı büyük gelişmekte olan ekonomilerin küresel tahvil satışına tamamen ters yönde hareket etmesi. Son üç aylık dönemde Çin, Hindistan ve Tayland'ın tahvil faizleri geriledi.

Bu ayrışmanın arkasında üç temel dinamik öne çıkıyor: YZ yatırım döngüsü, carry trade ve gelişmiş ülkelerde giderek ağırlaşan kamu borcu sorunu.

YZ yatırımları gelişmiş ülkelerde faizleri yukarı itiyor

İlk faktör, yapay zekâ (YZ) öncülüğündeki dev yatırım döngüsü.

Oxford Economics'ten Sergi Lanau, bugünkü dönemin 1990'ların sonundaki dot-com patlamasıyla bazı benzerlikler taşıdığına dikkat çekiyor. O dönemde ABD'nin uzun vadeli tahvil faizleri teknoloji yatırımlarındaki hızlı yükselişle birlikte belirgin biçimde artmış, teknoloji balonunun patlamasının ardından ise gerilemişti.

Bugün de YZ altyapısına yönelik yüz milyarlarca dolarlık yatırımın benzer bir etki yaratabileceği düşünülüyor.

YZ'nin sağlayacağı verimlilik artışından en büyük payı, gerekli sermaye birikimine ve nitelikli işgücüne sahip gelişmiş ülkelerin alması bekleniyor. Bu nedenle gelişmiş ülke tahvil faizlerindeki yükselişin bir bölümü, yatırımcıların gelecekte daha yüksek ekonomik büyümeyi fiyatlamasından kaynaklanıyor olabilir.

Gelişmekte olan ülkelerin çoğu ise Çin gibi birkaç büyük üretim merkezi dışında bu yatırım dalgasından daha sınırlı faydalanacak.

Paradoksal biçimde, bu durum şimdilik GOÜ tahvilleri açısından avantaj yaratıyor.

Teknoloji devleri devletlerle aynı paranın peşinde

Bir diğer önemli faktör ise "crowding out", yani özel sektörün dev finansman ihtiyacının kamu borçlanmasıyla rekabet etmesi.

ABD'nin büyük teknoloji şirketleri veri merkezleri, yarı iletkenler ve diğer YZ altyapısı yatırımlarını finanse etmek amacıyla tahvil piyasalarından giderek daha fazla borçlanıyor.

Bu şirketler yalnızca dolar cinsi değil, diğer G10 para birimleri üzerinden de tahvil ihraç etmeye başladı.

Böylece devletler ve dünyanın en büyük teknoloji şirketleri aynı küresel sermaye havuzundan kaynak sağlamaya çalışıyor. Artan tahvil arzı ise gelişmiş ülkelerde faizler üzerinde yukarı yönlü baskı oluşturuyor.

Gelişmekte olan piyasalarda bu etkinin çok daha sınırlı olması önemli bir avantaj.

Çin bu açıdan dikkat çekici bir istisna. Ülke YZ alanında ABD'nin en önemli rakibi olmasına rağmen, devasa yurtiçi tasarruf havuzu finansman baskısını azaltıyor. Çin'de hanehalkı mevduatları temmuz ayında 173 trilyon yuana, yani yaklaşık 25,6 trilyon dolara ulaştı.

Bu likidite bolluğu sayesinde YZ yatırımlarının devlet tahvillerini piyasadan dışlaması gibi bir sorun şimdilik yaşanmıyor.

Carry trade getirisi %22'ye ulaştı

GOÜ varlıklarının güçlü performansındaki ikinci büyük faktör carry trade.

Yatırımcılar yen gibi düşük faizli para birimlerinden borçlanarak daha yüksek faiz sunan gelişmekte olan ülke tahvillerine yatırım yapmaya devam ediyor.

Bloomberg verilerine göre gelişmekte olan piyasalara yönelik carry trade stratejisi 2024 sonundan bu yana yaklaşık %22 getiri sağladı.

Üstelik strateji yedi çeyrektir aralıksız pozitif sermaye kazancı üretiyor.

Bu yüksek getiri, küresel tahvil faizlerindeki yükselişe rağmen yatırımcıların GOÜ varlıklarından çıkmasını engelleyen önemli faktörlerden biri.

Mali disiplin tartışması artık gelişmiş ülkelerde

Üçüncü ve belki de en dikkat çekici değişim kamu maliyesinde yaşanıyor.

Geçmişte küresel yatırımcıların bütçe açığı ve borç sürdürülebilirliği konusunda en fazla endişe duyduğu ülkeler gelişmekte olan ekonomilerdi.

Bugün ise piyasanın dikkati giderek gelişmiş ülkelere kayıyor.

Fransa, sonbahardaki zorlu bütçe görüşmeleri öncesinde Avrupa'nın mali riskler açısından odak noktası haline geldi.

Japonya'da hükümetin Covid-19 salgını dönemindeki harcamalara yaklaşan büyüklükte bir bütçe planlaması, uzun vadeli tahvil faizlerini rekor seviyelere taşıdı.

ABD'de ise federal borcun 40 trilyon dolara ulaşması, yüksek faiz ortamında Hazine'nin borç servis maliyetini giderek ağırlaştırıyor.

Arjantin bile tahvil piyasasının yıldızlarından

Gelişmekte olan ülkelerde ise yıllarca yaşanan krizler ve piyasa baskısı birçok hükümeti daha ihtiyatlı maliye politikalarına zorladı.

Bu değişimin en çarpıcı örneklerinden biri Arjantin.

Arjantin devlet tahvilleri, kredi derecelendirme kuruluşlarının art arda yaptığı not artırımlarının ardından güçlü performans gösterdi. Ülke, bu yıl GOÜ tahvil endekslerindeki pozitif performansın en büyük katkı sağlayıcılarından biri haline geldi.

Devlet Başkanı Javier Milei yönetiminin mali disiplin politikaları ve uluslararası piyasalardan agresif biçimde yeni borçlanmaya gitmemesi yatırımcı güvenini destekleyen faktörler arasında gösteriliyor.

Bu tablo, küresel tahvil piyasalarında yıllardır geçerli olan algının tersine dönmeye başladığına işaret ediyor.

Bir dönem "Kırılgan Beşli" gibi tanımlamalarla anılan gelişmekte olan ekonomilerin yerine, artık bazı gelişmiş ülkelerin mali sürdürülebilirliği sorgulanıyor.

Fed cephesinden tahvillere kısa süreli destek

ABD tahvil piyasasında son saatlerde ise satış baskısını bir miktar hafifleten bir gelişme yaşandı.

Fed Yönetim Kurulu Üyesi Chris Waller, enflasyondaki son gelişmelerin devam etmesi halinde eylül toplantısında politika faizinin sabit tutulmasını desteklemeye eğilimli olduğunu söyledi.

Waller'ın açıklamalarının ardından para politikasına duyarlı iki yıllık ABD tahvil faizi yaklaşık 5 baz puan düşerek %4,33 seviyesine geriledi.

Dolar da önemli para birimleri karşısında değer kaybederken, Japon yeni dolar karşısında yaklaşık %2 güçlenerek 155,60 seviyesine geldi.

Piyasaların Fed'in 16 Eylül toplantısında faiz artırımı beklentisi de geriledi. Waller'ın açıklamalarından önce yaklaşık %59 olarak fiyatlanan 25 baz puanlık faiz artırımı ihtimali yaklaşık %50'ye indi.

Ancak Fed içindeki görüş ayrılıkları devam ediyor.

Temmuz toplantısında FOMC'nin 12 oy sahibi üyesinden üçü 25 baz puanlık faiz artırımı yönünde oy kullanmıştı. Fed Başkanı Kevin Warsh'ın Jackson Hole'da yaptığı şahin açıklamalar da eylül ayında faiz artırımı beklentilerinin güçlenmesine yol açmıştı.

Waller ise kararının büyük ölçüde ağustos enflasyon verilerine bağlı olacağını belirtiyor. Enflasyonda %2 hedefine doğru ilerleme sürerse faizlerin sabit tutulmasını, enflasyon yeniden hızlanırsa ise faiz artırımını değerlendirebileceğini ifade ediyor.

Tahvil piyasasında roller mi değişiyor?

Küresel tahvil piyasasındaki son ayrışma önemli bir rejim değişikliğine işaret ediyor olabilir.

Uzun yıllar boyunca küresel faiz şoklarında ilk satılan varlıklar gelişmekte olan ülke tahvilleri olurken, bugün piyasanın temel endişeleri ABD, Japonya ve bazı Avrupa ülkelerinin yüksek kamu borcu, bütçe açıkları ve artan finansman ihtiyacı üzerinde yoğunlaşıyor.

Buna karşılık yüksek reel faizler, güçlü carry getirileri ve bazı ülkelerde iyileşen mali disiplin GOÜ tahvillerini destekliyor.

Ancak bu avantajın kalıcı olduğu sonucuna varmak için henüz erken. Fed'in yeniden faiz artırması, doların sert değer kazanması veya küresel risk iştahında ani bir bozulma, carry trade pozisyonlarının hızla çözülmesine neden olabilir.

Şimdilik tahvil piyasasının verdiği mesaj oldukça sıra dışı: Bu kez küresel faiz fırtınasının merkezinde gelişmekte olan ülkeler değil, dünyanın en zengin ekonomileri bulunuyor.

FT, Bloomberg