Ekonomist Şevket Sayılgan: 2027’nin en büyük riski faiz değil, sermaye kıtlığı

Ekonomist Şevket Sayılgan’a göre 2027’ye girerken şirketlerin karşı karşıya olduğu temel risk yalnızca yüksek faizler değil, küresel ölçekte ucuz sermayenin giderek kıtlaşması. ABD’nin artan borçlanma ihtiyacı, Avrupa’nın savunma ve altyapı harcamaları, enerji dönüşümü ve YZ yatırımlarının devasa finansman talebi, sermayenin maliyetini uzun süre yüksek tutabilir. Sayılgan, Türk şirketlerinin 2027 bütçelerini “faiz nasıl olsa düşer” varsayımı üzerine kurmaması gerektiğini vurguluyor.

2026’ya girilirken küresel ekonomi için hâkim senaryo oldukça farklıydı: Enflasyon gerileyecek, merkez bankaları faiz indirecek, tahvil getirileri düşecek ve şirketler 2027’ye daha ucuz finansman koşulları altında girecekti.

Ekonomist Şevket Sayılgan, bugün gelinen noktada bu senaryonun ciddi biçimde sorgulandığına dikkat çekiyor.

ABD’de uzun vadeli tahvil faizleri yeniden yükselirken Fed’in faiz artırımlarına devam edebileceği beklentileri güçleniyor. Avrupa ve Japonya’da da para politikasının yeniden sıkılaşabileceği tartışılıyor.

Sayılgan’a göre sorun artık yalnızca merkez bankalarının politika faizlerinin hangi seviyede olacağı değil. Daha temel risk, küresel sermayenin fiyatının yapısal olarak yüksek kalması.

Bu nedenle 2027’nin büyük sürprizi petrolün 120 dolara yükselmesi değil, ucuz paranın hiç geri dönmemesi olabilir.

Para bitmedi, ucuz para kıtlaşıyor

Sayılgan, bugünkü yüksek faiz ortamının yalnızca merkez bankalarının politikalarıyla açıklanamayacağını belirtiyor.

ABD’nin yüksek kamu borcu ve bütçe açıkları tahvil arzını artırıyor. Avrupa savunma ve altyapı yatırımlarını hızlandırıyor. Enerji dönüşümü yüz milyarlarca dolarlık yeni sermaye gerektiriyor.

Bunlara teknoloji şirketlerinin YZ (yapay zekâ) veri merkezleri, çipler ve enerji altyapısı için ihtiyaç duyduğu devasa yatırımlar ekleniyor.

Sonuç olarak aynı küresel sermaye havuzundan artık devletler, teknoloji şirketleri, enerji yatırımları ve gelişmekte olan ülkeler finansman arıyor.

Sayılgan’ın ifadesiyle, “Para bitmedi. Fakat ucuz para için rekabet sertleşti.”

Bu rekabet, merkez bankaları politika faizlerini indirmeye başlasa bile şirketlerin borçlanma maliyetlerinin geçmişteki düşük seviyelere dönmesini engelleyebilir.

Petrol sadece akaryakıtı değil, faizi de pahalandırıyor

Küresel enerji şoku bu sorunu daha da ağırlaştırıyor.

Petrol fiyatlarının yüksek kalması yalnızca akaryakıt maliyetlerini artırmıyor. Navlun, plastik, gübre, kimya ve sanayi üretimi gibi çok sayıda alanda maliyet baskısı yaratıyor.

Sayılgan bu mekanizmayı şöyle özetliyor:

Petrol ↑ → Enflasyon ↑ → Faiz indirimi alanı ↓ → Tahvil faizi ↑ → WACC ↑ → Yatırım ↓

Petrol fiyatları birkaç ay içerisinde yeniden gerileyebilir. Ancak enerji şoku küresel risksiz faiz oranlarının uzun süre yüksek kalmasına neden olursa, şirketlerin yatırım kararları üzerindeki etkisi yıllarca devam edebilir.

Türkiye’de denklem daha zor

Sayılgan’a göre Türkiye açısından bu küresel sermaye problemi çok daha somut sonuçlar yaratıyor.

TCMB, 10 Eylül toplantısında politika faizini %37’de sabit tuttu. Banka aynı zamanda iç talebin zayıf seyrettiğine işaret ederken, yüksek enerji fiyatlarının enflasyon görünümü açısından yukarı yönlü risk oluşturduğunu vurguladı.

Türkiye böylece iki zıt baskıyla karşı karşıya bulunuyor.

Bir tarafta büyüme ve iç talebin zayıflaması faiz indirimi ihtiyacını artırıyor. Diğer tarafta enerji ve dış fiyat baskılarının yükselmesi TCMB’nin faiz indirim alanını daraltıyor.

TCMB’nin Eylül Piyasa Katılımcıları Anketi’nde yıl sonu enflasyon beklentisi %29,61, yıl sonu USD/TL beklentisi 51,57 ve 2026 büyüme beklentisi %3 seviyesinde bulunuyor. On iki ay sonrası USD/TL beklentisi ise 58,60.

Sayılgan’a göre bu rakamlar soyut makroekonomik göstergeler değil; şirketlerin 2027 bütçelerine doğrudan yansıyacak değişkenler.

Kur ve faiz şirket bilançosunu nasıl etkiliyor?

Sayılgan iki örnek üzerinden riskin boyutunu ortaya koyuyor.

Bugün 100 milyon dolar döviz açık pozisyonu bulunan bir şirket açısından USD/TL’nin 48 yerine 52 olması, yaklaşık 400 milyon TL ek bilanço etkisi yaratıyor.

Benzer şekilde yıllık 2 milyar TL işletme sermayesi finansmanı kullanan bir şirketin kredi maliyetinin 5 puan daha yüksek kalması, yaklaşık 100 milyon TL ilave yıllık finansman gideri anlamına geliyor.

Bu nedenle Sayılgan’a göre “TCMB birkaç puan faiz indirirse şirket rahatlar” yaklaşımı yeterli değil.

TCMB faiz indirse bile şirketin faizi aynı hızda düşmeyebilir

Bir Türk şirketinin gerçek sermaye maliyetini yalnızca TCMB politika faizi belirlemiyor.

Sayılgan bunu üç temel bileşenle açıklıyor:

Küresel risksiz faiz + Türkiye risk primi + şirket risk primi.

TCMB politika faizini düşürse bile ABD tahvil faizlerinin yüksek kalması ve küresel yatırımcıların daha yüksek getiri talep etmesi durumunda Türk şirketlerinin eurobond veya sendikasyon maliyetleri aynı hızda gerilemeyebilir.

Bu ortamda özellikle döviz borcu yüksek, kâr marjı düşük ve işletme sermayesi ihtiyacı büyük şirketler 2027’de daha kırılgan hale gelebilir.

İhracatçı şirketler açısından da kur artışı otomatik olarak olumlu sonuç yaratmayabilir. Dövizdeki yükseliş ihracat gelirlerini desteklerken, ithal ara malı, enerji ve döviz borcu yüksek şirketlerde bu avantajın önemli kısmı maliyet artışlarıyla ortadan kalkabilir.

2027 bütçelerindeki tehlikeli varsayım: “Faiz nasıl olsa düşer”

Sayılgan, şirketlerin şu sıralarda hazırladığı 2027 bütçelerinde tek bir makroekonomik senaryoya güvenmenin riskli olduğu görüşünde.

Şirketlerin en az üç ayrı senaryo üzerinde çalışmasını öneriyor.

Baz senaryoda enflasyonun gerilediği, TCMB’nin kontrollü faiz indirimlerine gittiği ve küresel faizlerin yüksek ancak istikrarlı kaldığı bir ortam öngörülüyor.

Stres senaryosunda enflasyonun %30 civarında yapışkan kaldığı, USD/TL’nin piyasa beklentilerinin üzerine çıktığı ve dış finansmanın pahalı kalmaya devam ettiği varsayılıyor.

Şok senaryosunda ise enerji fiyatlarının yeniden yükseldiği, kur geçişkenliğinin arttığı ve TCMB’nin beklenenden daha uzun süre sıkı para politikası uyguladığı bir ortam dikkate alınıyor.

Sayılgan’a göre her senaryoda şirketlerin beş temel göstergeyi yakından izlemesi gerekiyor: serbest nakit akışı, net borç/FAVÖK, faiz karşılama oranı, nakit dönüş süresi ve ROIC/WACC farkı.

Yeni CFO denklemi: ROIC, WACC’ın üzerinde olmalı

2027’de şirket yönetimlerinin karşısındaki en önemli denklemlerden biri yatırılan sermayenin getirisi ile sermayenin maliyeti arasındaki fark olacak.

Bir şirketin yatırım getirisi, yani ROIC’i %25 olabilir. Ancak ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti WACC %30 ise şirket büyüse bile ekonomik değer yaratmıyor olabilir.

Bu nedenle Sayılgan’a göre yönetim kurullarının sorması gereken soru artık yalnızca “Ne kadar büyüyeceğiz?” değil.

Asıl soru şu:

“Büyümek için kullandığımız sermayenin maliyetini aşabilecek miyiz?”

Türkiye gibi sermaye maliyetinin yüksek olduğu ekonomilerde bu fark daha da kritik hale geliyor.

Ciroyu %30 artırırken finansman giderlerinin %50 yükselmesi, şirket açısından sağlıklı bir büyüme modeli anlamına gelmiyor.

Nakit artık yalnızca likidite değil

Sayılgan’ın analizinde nakit yönetimi de 2027 şirket stratejisinin merkezine yerleşiyor.

Yüksek faiz ortamında stok, alacak ve nakit yönetimi doğrudan şirket kârlılığını etkiliyor.

Örneğin yıllık 3 milyar TL satış yapan bir şirketin tahsilat süresini yalnızca 15 gün kısaltması yaklaşık 123 milyon TL işletme sermayesini serbest bırakabilir.

Şirket bu tutarı bankadan borçlanmak zorunda kalmazsa yüksek faiz ortamında önemli miktarda finansman giderinden kaçınabilir.

Bu nedenle şirketlerin 2027 stratejisinin yalnızca satışları artırmaya değil; stok devir hızını yükseltmeye, tahsilat sürelerini kısaltmaya, borcu azaltmaya, döviz pozisyonunu yönetmeye ve sermayeyi yüksek getirili alanlara yönlendirmeye dayanması gerekiyor.

“Pahalı para çağında nakit rekabet üstünlüğüdür”

2008 küresel finans krizinin ardından dünya ekonomisi şirketlere uzun yıllar boyunca ucuz finansmanla büyüme imkânı sundu.

Sayılgan’a göre 2027 çok farklı bir dönemin başlangıcı olabilir: Sermayenin yeniden kıymetli olduğu bir dünya.

Bu ortamda yalnızca şirket büyüklüğü yeterli olmayacak. Borcunu sürekli çevirmek zorunda olmayan, yatırımlarını kendi nakit akışıyla finanse edebilen ve sermaye maliyetinin üzerinde getiri sağlayabilen şirketler avantajlı hale gelecek.

Sayılgan analizini şu ifadeyle özetliyor:

“Pahalı para çağında nakit, şirketin kasasında duran para değil; rekabet üstünlüğüdür.”