Avrupa’da borç krizi endişesi yayılıyor: Fransa’dan sonra sıra İtalya’da mı?

Fransa’da kamu borçlarına ilişkin endişeler tahvil faizlerini son yılların en yüksek seviyelerine taşırken, yatırımcıların dikkati bu kez İtalya’ya çevrildi. Goldman Sachs, Roma yönetiminin savunma ve enerji harcamalarını artırma kararının bütçe açığını büyüteceği ve kamu borcunun milli gelire oranını 2028’de yüzde 137’ye çıkarabileceği uyarısında bulundu. UBS ise İtalyan tahvillerinde düşüş beklentisiyle pozisyon aldı. Ancak PIMCO’ya göre İtalya, yüksek borcuna rağmen Fransa’dan daha güçlü bazı ekonomik ve siyasi avantajlara sahip.

Avrupa tahvil piyasalarında kamu borçlarının sürdürülebilirliğine ilişkin endişeler giderek büyüyor. Fransa’da artan bütçe açıkları ve siyasi belirsizliklerin devlet tahvillerinde satış baskısı yaratmasının ardından, piyasalar Avrupa’nın en büyük borç stoklarından birine sahip İtalya’yı mercek altına aldı.

İtalya Başbakanı Giorgia Meloni hükümetinin savunma ve enerji harcamalarını artırma kararı, son yıllarda kamu maliyesinde sağlanan iyileşmenin tersine dönebileceği kaygılarını gündeme getirdi.

Goldman Sachs ekonomistleri, gelecek hafta açıklanacak bütçenin İtalya’nın borç görünümünü kötüleştirebileceği ve ülkenin tahvillerine yönelik risk primini yükseltebileceği uyarısında bulunuyor.

Buna karşılık bazı büyük uluslararası yatırım kuruluşları, İtalya’nın siyasi istikrarı ve bütçe disiplinindeki geçmiş performansı sayesinde Fransa’dan daha dayanıklı bir konumda olduğunu savunuyor.

Goldman Sachs: İtalya’nın bütçe açığı beklenenden hızlı büyüyecek

İtalya’da merkez sağ koalisyon hükümeti, 2 Ekim’de savunma ve enerji harcamalarını finanse etmek amacıyla önümüzdeki iki yıl içerisinde 28 milyar euro tutarında ek borçlanmaya onay verdi.

Yaklaşık 31 milyar dolara karşılık gelen kaynak, savunma ve enerji harcamaları arasında eşit biçimde dağıtılacak.

Yeni harcamaların her biri, 2027 ve 2028 yıllarında yıllık gayrisafi yurt içi hasılanın (GSYH) yaklaşık yüzde 0,3’üne karşılık geliyor.

Hükümetin daha önce gündeme getirdiği planlara kıyasla harcama artışı sınırlandırılmış olsa da bütçe üzerindeki etkisi önemli olacak.

Yeni hedeflere göre İtalya’nın bütçe açığının milli gelire oranı:

• 2027’de yüzde 3,4’e yükselecek. Nisan ayındaki tahmin yüzde 2,8 düzeyindeydi.

• 2028’de yüzde 3,2 olacak. Önceki hedef yüzde 2,5 seviyesindeydi.

Böylece İtalya’nın bütçe açığı hem önceki resmi projeksiyonları hem de Goldman Sachs’ın tahminlerini aşacak.

Goldman Sachs Avrupa kıdemli ekonomisti Filippo Taddei, yeni hedefleri beklenenden belirgin ölçüde daha yüksek bir bütçe açığına işaret eden gelişme olarak değerlendirdi.

Taddei’ye göre artan kamu harcamaları ve yüksek tahvil faizleri, İtalya’nın borç dinamiklerini yeniden bozulma sürecine sokabilir.

Kamu borcu milli gelirin yüzde 137’sine ulaşabilir

Goldman Sachs’ın hesaplamalarına göre İtalya’nın kamu borcunun milli gelire oranı 2028 yılına kadar yükselmeye devam edecek.

Bankanın temel senaryosunda borç oranının daha sonra yaklaşık yüzde 137 seviyesinde istikrar kazanması bekleniyor.

Bu gerçekleşirse İtalya, Goldman Sachs’ın tahminine göre Avrupa’da kamu borcunun milli gelire oranı en yüksek ülke konumuna gelecek.

Ancak banka açısından daha önemli risk, tahvil faizlerinin kalıcı biçimde yüksek seyretmesi.

Taddei, İtalya’nın 10 yıllık devlet tahvili faizlerinin yapısal olarak yüzde 4’ün üzerinde kalmasının, borç oranının 2028 sonrasında da yükselmeye devam etmesine neden olabileceğini belirtiyor.

Bu uyarının arkasında kamu borcu ile faiz maliyetleri arasındaki ilişki bulunuyor.

Devletin mevcut borçlarını çevirmek için daha yüksek faiz ödemek zorunda kalması, bütçedeki faiz giderlerini artırıyor.

Faiz giderlerinin yükselmesi ise yeni borçlanma ihtiyacını büyütebiliyor.

Ekonomik büyümenin yeterince güçlü olmadığı koşullarda bu süreç, kamu borcunun milli gelire oranının sürekli artmasına yol açabiliyor.

Goldman Sachs, İtalya’nın dört yıllık mali konsolidasyon döneminin ardından yeniden daha gevşek bir bütçe politikasına yönelmesinin bu riski artırdığını düşünüyor.

Fransa’da tahvil faizleri yüzde 4,85’e yükseldi

Avrupa tahvil piyasalarındaki gerginliğin merkezinde son haftalarda Fransa bulunuyor.

Fransız hükümetinin büyüyen borç yükü ve bütçe açıkları, ülkenin devlet tahvillerine yönelik satış baskısını artırdı.

Fransa’nın gösterge niteliğindeki 10 yıllık devlet tahvili faizi son yılların en yüksek seviyelerine çıktı.

Haberde aktarılan cuma günü işlemlerinde, petrol fiyatlarındaki gerilemenin de etkisiyle Fransız 10 yıllık tahvil faizi 3 baz puan düşerek yaklaşık yüzde 4,85 seviyesinde gerçekleşti.

Aynı saatlerde İtalya’nın 10 yıllık devlet tahvili faizi de 5 baz puan gerileyerek yüzde 4,55 civarında işlem gördü.

İtalya’nın 10 yıllık tahvilleri ile Euro Bölgesi’nin referans borçlanma aracı olan Alman devlet tahvilleri arasındaki getiri farkı ise yaklaşık 108 baz puan düzeyindeydi.

Bu fark, yatırımcıların Almanya’ya kıyasla İtalya’ya borç verirken talep ettiği ek getiriyi gösteriyor.

Getiri farkının açılması, genellikle İtalyan kamu borcuna yönelik risk algısının arttığı şeklinde yorumlanıyor.

Ancak tahvil faizlerindeki yükseliş yalnızca ülkelere özgü sorunlardan kaynaklanmıyor. Küresel faiz koşulları, enerji fiyatları ve yatırımcıların risk iştahı da Avrupa devlet tahvillerinin fiyatlamasında belirleyici rol oynuyor.

2027 seçimleri bütçe disiplinini zorlayabilir

Goldman Sachs’a göre İtalya açısından önemli bir diğer risk, yaklaşan genel seçimler.

Ülkede bir sonraki genel seçimin en geç 22 Aralık 2027 tarihinde yapılması gerekiyor.

Taddei, seçimlerin çekişmeli geçmesi durumunda siyasi partilerin koalisyon oluşturabilmek için daha fazla kamu harcaması talep eden ortaklara ihtiyaç duyabileceğini belirtiyor.

Bu ihtimal hem sağ hem de sol partiler açısından geçerli.

Dolayısıyla seçim süreci, kamu harcamalarının kısılması ve bütçe açığının azaltılması yönündeki politikaların uygulanmasını zorlaştırabilir.

Taddei, daha gevşek maliye politikası, sıkılaşan finansal koşullar ve çekişmeli bir seçim yarışının bir araya gelmesinin İtalya’nın borç görünümünü zayıflatabileceğini düşünüyor.

Meloni hükümetinin gelecek hafta sunacağı bütçe, aynı zamanda seçim öncesindeki son bütçe olacak.

Bu nedenle yatırımcılar yalnızca bütçedeki rakamları değil, hükümetin seçimlere giderken mali disipline ne ölçüde bağlı kalacağını da izleyecek.

Seçim sistemi değişikliği siyasi tartışma yarattı

İtalya Parlamentosu'nda perşembe günü kabul edilen seçim sistemi değişikliği de siyasi belirsizlik tartışmalarını artırdı.

Düzenleme, mevcut karma seçim modelinden nispi temsile daha fazla ağırlık veren bir sisteme geçilmesini öngörüyor.

Meloni’nin sağ koalisyonu, değişikliğin daha istikrarlı hükümetlerin kurulmasını sağlayacağını ve seçim sonrasında uzun süren koalisyon pazarlıklarını azaltacağını savunuyor.

Sol eğilimli muhalefet partileri ise düzenlemenin Meloni’nin iktidarda kalmasını kolaylaştırmak amacıyla hazırlandığını ileri sürüyor.

Goldman Sachs’ın dikkat çektiği risk, seçim sistemindeki değişikliğin kendisinden çok, seçim sonrasında ortaya çıkabilecek koalisyon aritmetiğinin bütçe politikaları üzerindeki etkisi.

Harcamaların artırılmasını savunan partilerin hükümet üzerinde daha fazla etkili olması, mali konsolidasyon çabalarını sınırlayabilir.

Meloni hükümeti neden bugüne kadar yatırımcıların güvenini kazandı?

İtalya’nın son yıllardaki tahvil performansı, ülkenin siyasi geçmişi dikkate alındığında dikkat çekici bir değişime işaret ediyor.

Başbakan Giorgia Meloni, İkinci Dünya Savaşı sonrasında ülkenin en uzun süre görev yapan başbakanı konumuna ulaştı.

İtalya’nın sık hükümet değişiklikleriyle tanınan siyasi sisteminde bu istikrar, yatırımcılar açısından olumlu bir unsur olarak değerlendirildi.

Meloni hükümeti ayrıca bütçe açığını azaltma konusunda ilerleme kaydetti.

İtalya’nın bütçe açığının milli gelire oranı 2025 yılında yüzde 3,1’e kadar geriledi.

Bu performans, ülkenin yüksek kamu borcuna rağmen tahvil piyasalarında daha olumlu fiyatlanmasına katkıda bulundu.

Ancak savunma ve enerji harcamalarındaki yeni artışlar, bu mali disiplin döneminin ne ölçüde sürdürülebileceği sorusunu gündeme getiriyor.

AB kuralları ek harcamalara izin veriyor

İtalya’nın yeni bütçe planları Avrupa Birliği’nin mali kuralları açısından da önem taşıyor.

Roma yönetiminin savunma ve enerji harcamalarını artırma kararı, AB’nin ulusal kaçış hükmü kapsamında sağlanan geçici bütçe esnekliğiyle uyumlu.

Söz konusu mekanizma, Rusya’nın Ukrayna’yı işgali ve Orta Doğu’daki çatışmaların yarattığı olağanüstü koşullarda üye ülkelerin belirli harcamaları artırmasına olanak tanıyor.

Ancak AB kurallarının geçici esneklik sağlaması, finansal piyasaların artan kamu borcunu risksiz kabul edeceği anlamına gelmiyor.

Yatırımcılar açısından belirleyici olan, ek borçlanmanın orta vadede sürdürülebilir olup olmadığı.

Goldman Sachs da bu nedenle yeni harcama planlarının yasal çerçevesinden çok, kamu borcunun gelecekte izleyeceği patikaya odaklanıyor.

PIMCO: İtalya, Fransa’dan daha dayanıklı olabilir

Bütün büyük yatırım kuruluşları İtalya konusunda aynı derecede kötümser değil.

Dünyanın önde gelen tahvil yatırımcılarından PIMCO’nun portföy yöneticisi Konstantin Veit, küresel tahvil piyasalarındaki satış dalgasının kamu maliyesi görece zayıf ülkelere yönelik ilgiyi artırdığını belirtiyor.

Ancak Veit’e göre Fransa ile İtalya arasında önemli farklılıklar bulunuyor.

Fransız devlet tahvillerinin büyük bölümü yabancı yatırımcıların portföylerinde yer alıyor.

Bu durum, Fransa’yı olumsuz haber akışına ve uluslararası yatırımcıların ani pozisyon değişikliklerine daha açık hale getirebiliyor.

İtalyan devlet tahvillerinin önemli bir kısmı ise yerli yatırımcıların elinde bulunuyor.

Veit, bu yapının genellikle piyasa istikrarını destekleyen bir unsur olduğunu ifade ediyor.

PIMCO yöneticisine göre İtalya’nın kamu borcu daha yüksek olsa da ülkenin bazı önemli avantajları var.

Bunlar arasında daha güçlü faiz dışı bütçe dengesi, görece olumlu mali görünüm, siyasi istikrar ve gerektiğinde zor bütçe kararları alma geçmişi bulunuyor.

Veit, bu nedenlerle İtalya’nın mevcut aşamada Fransa’ya kıyasla daha elverişli bir konumda olduğunu düşünüyor.

Bu değerlendirme, İtalya’nın borç risklerinin ortadan kalktığı anlamına gelmiyor. Ancak ülkenin yüksek borç oranının tek başına bir tahvil krizini kaçınılmaz kılmadığını gösteriyor.

UBS İtalyan tahvillerinde düşüş bekliyor

PIMCO’nun görece olumlu değerlendirmesine karşılık UBS, İtalyan devlet tahvillerine ilişkin daha temkinli bir pozisyon aldı.

UBS Investment Bank Avrupa faiz stratejileri başkanı Reinout De Bock, İtalyan devlet tahvillerinde kısa pozisyon aldıklarını açıkladı.

Bu strateji, tahvil fiyatlarının düşeceği ve getirilerin yükseleceği beklentisine dayanıyor.

De Bock, CNBC’nin Squawk Box Europe programında yaptığı açıklamada, İtalya’da gerçekleştirilen reformlara rağmen yüksek faiz ortamının ülkenin borç sorunlarını yeniden yatırımcıların gündemine taşıyabileceğini söyledi.

UBS stratejistine göre Avrupa tahvil piyasalarındaki endişelerin Fransa’dan İtalya’ya yayılması mümkün.

Yüksek borç stokuna sahip ülkelerde tahvil faizlerinin kalıcı biçimde yükselmesi, bütçe üzerindeki baskıyı artırarak yatırımcıların risk algısını değiştirebilir.

Bu nedenle İtalya, Avrupa devlet tahvillerinde yeni satış baskısının hedeflerinden biri haline gelebilir.

Avrupa yeni bir borç krizine mi sürükleniyor?

Fransa ve İtalya'daki gelişmeler, Avrupa'nın kamu maliyesi açısından giderek zorlaşan bir döneme girdiğini gösteriyor.

Savunma harcamalarının artırılması, enerji güvenliği için yapılan yatırımlar ve yüksek faiz oranları, hükümetlerin bütçeleri üzerindeki baskıyı büyütüyor.

Aynı zamanda düşük büyüme oranları, kamu borçlarının milli gelire oranını azaltmayı zorlaştırabiliyor.

Bununla birlikte, tahvil faizlerinin yükselmesi tek başına yeni bir Avrupa borç krizinin başladığını göstermiyor.

İtalya’nın durumu, Fransa’dan farklı mali ve siyasi özellikler taşıyor. Özellikle yerli yatırımcı tabanı ve faiz dışı bütçe performansı, ülkenin borç piyasasını destekleyen unsurlar arasında sayılıyor.

Ancak Goldman Sachs’ın uyarısı, mali disiplinin gevşemesi ve borçlanma maliyetlerinin yüksek kalmasının bu avantajları aşındırabileceğine işaret ediyor.

Önümüzdeki dönemde Avrupa piyasalarının izleyeceği üç kritik gösterge, İtalya’nın yeni bütçe hedefleri, 10 yıllık tahvil faizlerinin seyri ve Alman tahvilleriyle arasındaki getiri farkı olacak.

Fransa’daki borç endişelerinin İtalya’ya sıçrayıp sıçramayacağını ise büyük ölçüde bu göstergeler ve 2027 seçimlerine yaklaşılırken Roma hükümetinin izleyeceği maliye politikası belirleyecek.

Kaynak: CNBC; Goldman Sachs, PIMCO ve UBS değerlendirmeleri.