Tahvil piyasasındaki likidite sıkışıklığı düzenleyicileri risklere karşı tetikte tutuyor

Mart 2022’de ABD Merkez Bankası agresif bir faiz artırımı kampanyası başlattı. Bunun amacı yükselen enflasyonla mücadele etmekti ancak ikincil bir etkisi daha oldu: likiditeyi ya da yatırımcıların varlık alım satımını kolay ve hızlı bir şekilde yapabilmesini azaltmak. Bu durum sadece tahvil sahipleri için değil aynı zamanda tahvillere bağımlı şirketlerin yatırımcıları için de risk yarattı.

Fed gelecekte daha fazla faiz artışının sinyalini verdikçe, mevcut sabit getirili menkul kıymetlerin cazibesi – ve fiyatı – daha da azaldı ve alıcılar ile satıcılar arasında bir uyumsuzluk yarattı.

Devlet ve şirket tahvillerinin getirileri yükseldikçe, şirketler pahalı borçlanma maliyetlerini kilitlemekten korkarak yeni borç ihraç etmekten kaçındı.

Ardından, Mart 2023’te, tahvil yatırımlarındaki büyük kayıplar ve yatırımcı güveninin kaybolması, aynı hafta sonu hem Silicon Valley Bank’ın hem de Signature Bank’ın iflas etmesine yol açtı.

Şimdi, bir yıldan biraz fazla bir süre sonra, bankacılık sektörü endişeleri azaldı. Fed faiz oranlarını dokuz ay boyunca yüzde 5,25 ila 5,5 aralığında tuttu ve geçen Temmuz ayından bu yana başka bir artış yapmadı. Sonuç olarak şirketler, 2024 yılı başında dolar cinsinden rekor miktarda yeni tahvil ihraç etmek için nispeten sakin bir dönemi kullanarak borç piyasasına geri döndüler.

Bununla birlikte, son birkaç on yılda yaşanan piyasa stresi dönemleri – küresel mali krizden koronavirüs pandemisine ve sıkı para politikasıyla ilgili daha yakın tarihli zorluklara kadar – tüccarlar, analistler ve düzenleyiciler tarafından likidite riskinin çok daha fazla incelenmesine neden oldu.

Brandywine Global Investments’ta portföy yöneticisi olan John McClain, “Likidite her zaman en büyük endişelerimden biridir” diyor. “Sadece birkaç yıl önce Covid sırasında durumların nasıl göründüğünü unutmayalım: Bence neredeyse her varlık sınıfında likidite stres noktaları vardı.”

26,5 milyon dolarlık ABD Hazine piyasası dünyanın en derin ve en likit piyasası ve Fed’in para politikasını kontrol etmek için kullandığı temel araç. Ancak küresel finans sisteminin temel taşı olma statüsü, düzenleyicilerin piyasanın likiditesine bu kadar odaklanmasının ve işlevinde büyük değişiklikleri tartışmaya istekli olmasının nedenlerinden biri.

Hazine piyasasındaki likiditeye ilişkin endişeler kısmen piyasanın muazzam büyümesinden kaynaklanmakta: piyasa şu anda 2008’deki büyüklüğünün yaklaşık beş katına ulaştı, bu da aracıların sayısı artmış olsa bile satıcılarla eşleşecek yeterli sayıda alıcı bulmayı zorlaştırmakta.

Bu yeni aracılar arasında bir dizi hedge fon ve yüksek hızlı ticaret firmaları bulunuyor. Ancak bankalara kıyasla şeffaf alım satım bilgilerinden yoksun olmaları nedeniyle bu kuruluşların bazıları tarafından sağlanan likiditenin kalitesi konusunda tartışmalar devam ediyor. Bazı fonların kaldıraçlı işlemler yoluyla likidite sağlaması önemli bir endişe kaynağı – stres dönemlerinde sorunları artırabilecek bir dinamik.

Bazı reformlar hala tartışılırken, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu Aralık ayında daha fazla Hazine işleminin merkezi takas kurumları aracılığıyla yapılmasını sağlayacak yeni bir kuralı kabul etti, bu da işlemlerin nakit ile teminatlandırılması anlamına geliyor.

SEC ayrıca Şubat ayında yüksek hızlı alım satım şirketlerini ve muhtemelen bazı hedge fonlarını bayi olarak kayıt olmaya zorlayacak ve şeffaflığı artıracak olan ‘bayi kuralı’ olarak adlandırılan kuralı kabul etti.

Hazine piyasasının sürekli olarak mercek altına alınmasının bir diğer önemli nedeni de, şirket tahvilleri de dahil olmak üzere diğer birçok menkul kıymet türünün fiyatlandırılmasında risksiz bir gösterge olarak kullanılması.

Tradeweb’in ABD kurumsal kredi müdürü Izzy Conlin, “Faiz riskini hedge eden bir dealer bunu yapamıyorsa, çünkü bir ABD Hazinesinde likidite bulamıyorsa, bir şirket tahvilinde likidite sağlaması da çok zordur” diyor.

Yine de bazı piyasa katılımcıları, sistematik ve yüksek frekanslı alım satım şirketlerinin genişleyen ayak izinin ABD şirket tahvili piyasasının likiditesini desteklemeye yardımcı olduğunu ve fiyat keşfini iyileştirdiğini söylüyor – tam da bu alandaki geleneksel likidite sağlayıcıları olan bankalar 2008-09 küresel mali krizinden sonra yapılan yasal değişikliklerin ardından geri çekilirken.

Aynı zamanda, sabit gelirli borsa yatırım fonlarının yaygınlaşması ve portföy alım satımının yükselişi – birkaç tahvilin tek bir paket olarak fiyatlandırılıp alınıp satılabildiği – bazılarına göre şirket borcu alım satımının kolaylığını ve maliyet verimliliğini artırdı.

Ancak şirket tahvillerinde yaşanan bazı değişimler, likidite riski konusunda daha fazla soru işaretine yol açtı. McClain şunları belirtiyor: “ETF’lerin veya günlük likit yatırım fonlarının gün içi likiditesi ile sabit gelire yatırım yapılan varlık sınıflarının birçoğu arasında kesinlikle bir uyumsuzluk var.” Bu durumun yatırımcılar için “çok fazla fırsat yaratabileceğini” ancak piyasanın işleyişi açısından da sorunlu olabileceğini ekliyor.

Ancak piyasa gözlemcileri genel olarak tahvil piyasalarının şu anda likit ve nispeten istikrarlı göründüğünü söylüyor.

Yine de, Tradeweb’in ABD kurumsal faizler başkanı Bhas Nalabothula, endişelerin yeniden ortaya çıkmaya başlayabileceğini hissediyor. “İnsanların ille de rehavete kapıldığını düşünmüyorum” diyor ama “jeopolitik, [ABD] seçimleri, makro belirsizlik, enflasyon ve … faizlerin yükselmesi için potansiyel sonuç arasında insanların gergin olduğunu düşünüyorum. Bir buçuk ay önce böyle bir konuşma yapmıyorduk. İnsanlar diken üstünde.”

FT