Kaya Özyürek: ABD 10 Yıllık Tahvil Verimlerinin Seyri

Amerikan 10 yıllıkları her zaman olduğu üzere yine finans gündeminin en ön plana çıkan konularından.  Pandeminin başlamasıyla tarihi düşük seviyelere gelen 10 yıllıkların getirileri, 2 ay kadar önce 1.7% seviyesinin de üstüne çıktıktan sonra şimdilik 1.45%’lere kadar gerileme yaptı. Peki bu düşüş kalıcı mı? Getiriler uzun süre 1.4%-1.7% seviyelerinde mi işlem görecek? Getirilerde yaşanabilecek artışlar ve düşüşler ne kaynaklı olabilir? Birlikle inceleyelim. 

Fed’in geçen sene itibariyle ortalama enflasyon hedeflemesi rejimine geçtiğini duyurmasıyla ve son yapılan FOMC toplantılarında da bu rejimin nasıl uygulanacağının açıklanması piyasalarda göreli bir güvercin hava oluşturdu. Önceki resesyonlarda toparlanmaların başlamasının ardından uzun vadeli tahvil getirilerinde gerçekleşen sert yükselişler, şu anki toparlanma döneminde gözlenmemekte. 2020’nin Aralık ayından beri sert bir biçimde yükselen 10 yıllık enflasyon beklentileri, birkaç yıl öncesinin 10 yıllık enflasyon beklentilerinin de önemli ölçüde üzerinde seyretmekte. Bu yükseliş beraberinde 10 yıllık tahvil getirilerinde de bir artışa sebep oldu.  

2.5%’larda pik yapan enflasyon beklentilerinin son günlerde 2.3%’lere gerilemesiyle beraber getiriler de düştü ve tahvil fiyatları yükseldi. 2% çekirdek enflasyon oranını 2008’den beri zor yakalayan Amerikan ekonomisi için uzun vadede 2% üzerinde bir çekirdek enflasyon oranını, 1970’lerde görülen arz kaynaklı sıkıntılar çıkmadığı takdirde, pandemi sonrası önümüzdeki birkaç yıllık süreç içinde göreceğimizi pek sanmıyorum. 2008 krizinden beri Amerika’da bir talep eksikliği mevcut ve özel sektörün toplam borç miktarı toplam gelire oranla yüksek seviyelerde olmakla birlikte bu oranda talepte ciddi bir artış yaratacak yükselme de görülmemekte. 2008 öncesine göre düşük olan enflasyon, ücret artışlarında da 2008 öncesine nazaran nominal bazda daha düşük artışlar görülmekte. Yaşanan teknolojik gelişmeler de birim maliyetleri kayda değer ölçüde azaltmakta. Bu ve benzeri sebeplerden dolayı yukarıda da belirttiğim üzere 2% çekirdek enflasyon oranının üstüne çıkmak bu yılın haricinde çok zor olacak. 

Şu an Fed’in şahin bir para politikasının sinyallerini vermesini engelleyen en önemli faktör istihdam piyasası. Hâla pandemi öncesi döneme göre yaklaşık 8 milyon kişi işsiz. Aşılamanın hız kazanması ve ekonominin tamamen açılmasıyla beraber bu yaz istihdamda önemli ölçüde artışlar yaşanacağını düşünüyorum. Özellikle bu yılın son çeyreğinde, geçen yılınkine göre istihdam açısından daha pozitif bir seyrin hakim olacağı görüşündeyim. Bu yaz ekonomide Fed başkanı Powell’ın kastettiği “önemli ölçüde ilerleme”nin gerçekleşmeye başlamasıyla 10 yıllık getirilerin yükselmesi olası. Yıl sonu için 10 yıllıkların 2%’nin üzerine çıkma ihtimali bu bağlamda yüksek.  

Getirilerdeki yükselme beklentisi çoğu spekülatif yatırımcının uzun vadeli tahvilleri açığa satmasına yol açtı. Geçtiğimiz hafta 10 yıllık getirilerin sert düşüşünün bu açık pozisyonların bir bölümünün kapanmasına bağlıyorum. “Short squeeze” olarak tanımlanan bu olguda, açık pozisyonda olanlar zararlarını kesmek amacıyla alış yaparlar ve fiyatları yükseltirler. Fiyatların yükselmesi diğer açık pozisyonda olanların da alış yapmasına yol açarak fiyatlar daha da yükselir. Getirilerdeki bu düşük seviyenin geçici olduğunu ve Amerikan ekonomisinin gerçeklikleriyle örtüşmediği kanısındayım. Önümüzdeki aylarda getirilerde yükseliş trendi hakim olacaktır. 

Uzun vadeli enflasyon beklentilerinin yakın zamanda 2%’ye yakınsayacağından dolayı bu yükseliş trendi bir süre hafif seyretse dahi bir süre sonra bunu bariz bir şekilde göreceğimizi düşünüyorum. 10 yıllık reel faizlerin ise yıl sonu 0.25%-0.00% bandına yükseleceği beklentisindeyim. 

Bu gelişmeler sonucu sermaye maliyetinin artması, şirket değerlemelerini aşağı çeken bir unsur olacaktır. 10 yıllık getirilerin artması uzun vadeli ABD Dolar’ı cinsinden borçlanan şirketler ve hükümetler için borçlanma maliyetlerini arttıracaktır ve kısa vadeli FX swap piyasasından Dolar borçlanıp uzun vadeli  Amerikan tahvillerine yatırım yapmayı yabancı yatırımcı için daha cazip hale getirip özellikle gelişmekte olan ülkeler açısından bir risk unsuru teşkil edecektir. 

 

Kaya Özyürek 

Twitter: @financeplumber