Genel
Gölge Bankacılık’ta Yeni Risk Dalgası: Yazılım Sektörü “Şok”un Eşiğinde
Finansal kriz sonrası dönemde bankaların daha riskli borçlulara kredi vermekten çekilmesiyle hızla büyüyen özel kredi (private credit) piyasası, bu kez yazılım sektörü kaynaklı bir şok riskiyle karşı karşıya.
Finansal kriz sonrası dönemde bankaların daha riskli borçlulara kredi vermekten çekilmesiyle hızla büyüyen özel kredi (private credit) piyasası, bu kez yazılım sektörü kaynaklı bir şok riskiyle karşı karşıya. Bloomberg yazarlarına ve Wall Street’teki üst düzey isimlere göre, yapay zekâ devriminin tetiklediği yapısal dönüşüm, özellikle özel krediyle finanse edilen yazılım şirketlerinde temerrüt riskini artırıyor. Son dönemde artan iflaslar, fon çıkışları ve değer kayıpları, bu varlık sınıfına yönelik uyarıların dozunu yükseltiyor.
Özel Kredi Nedir, Neden Bu Kadar Büyüdü?
Özel kredi – ya da diğer adıyla doğrudan borç verme (direct lending) – banka dışı finansal kuruluşların şirketlere kredi sağlamasını ifade ediyor. Bu uygulama uzun süredir var olsa da, 2008 küresel finans krizinin ardından getirilen düzenlemelerle bankaların riskli borçlulara mesafeli durması, özel krediyi hızla büyüttü.
Sektörün toplam büyüklüğü 2025’te 3,4 trilyon dolar seviyesindeyken, 2029’da 4,9 trilyon dolara ulaşması bekleniyor. Ancak bu hızlı genişleme, bazı piyasa aktörlerine göre yeni kırılganlıklar yaratıyor.
Jamie Dimon’dan Uyarı: “Sorunlar Nadiren İzole Kalır”
Son aylarda özel kredi destekli iki şirketin iflas etmesi sonrası, Jamie Dimon, kredi piyasalarındaki sorunların genellikle zincirleme etki yarattığı uyarısında bulundu. Dimon’un sözleri, özellikle bu varlık sınıfına yoğunlaşmış fonlarda tedirginliği artırdı.
Nitekim özel krediyle en fazla ilişkilendirilen şirketlerden Blue Owl Capital ile alternatif varlık devleri Blackstone ve KKR, son dönemde zirve seviyelerinin belirgin biçimde altında işlem görüyor.
Bloomberg’e Göre Tehlike Yazılım Tarafında Birikiyor
Bloomberg yazarı Paul J. Davies, özel kredinin bir sonraki stres testinin yazılım yatırımlarında yaşanabileceğini savunuyor. Görüşünü, Warren Buffett’ın meşhur benzetmesiyle açıklıyor: “1905’te otomobillerin geleceğini gördüğünüzde yapmanız gereken şey arabaya yatırım yapmak değil, atları açığa satmaktı.”
Bugün de yapay zekâ yarışında hangi şirketlerin kazanacağını kimse bilmiyor; ancak birçok kurumsal yazılım firmasının bu dönüşümde geride kalabileceği giderek daha fazla kabul görüyor. Bu nedenle yatırımcılar ya sektörden çıkıyor ya da pozisyonlarını azaltıyor.
Halka Açık Piyasalarda Darbe Çoktan Başladı
Bu dönüşümün etkileri önce halka açık piyasalarda hissedildi. Ekim sonundan bu yana S&P 500 yazılım endeksi %20’den fazla gerilerken, genel endeks büyük ölçüde yatay seyretti. Aynı dönemde McAfee, ION Platform Investment Group ve Rackspace Technology gibi şirketlerin tahvilleri de sert değer kayıpları yaşadı.
Asıl Şok Özel Piyasalarda Olabilir
Ancak analistlere göre esas risk özel piyasalarda. Özel sermaye veya özel krediyle finanse edilen şirketlerin düzenli raporlama yapmaması, sorunların gecikmeli ortaya çıkmasına neden oluyor. Buna rağmen sinyaller güçleniyor.
Avrupa merkezli özel yazılım şirketi Team.Blue, geçtiğimiz hafta kreditörlerin sektöre bakışının bozulması nedeniyle bir kredi refinansmanını durdurmak zorunda kaldı.
ABD’de ise Blue Owl Capital’ın yazılıma odaklanan özel kredi fonu, 2025’in son aylarında varlıklarının yaklaşık %15’i kadar çıkış yaşadı. Fon yönetimi, bu tür taleplerin volatil dönemlerde olağan olduğunu savunsa da, sektör genelinde dikkat çekici bir tablo oluştu.
Kaldıraçlı Satın Almaların “Yanlış Zamanlaması”
Sorunun merkezinde, Covid sonrası dönemde yapılan satın almalar yer alıyor. Birçok yazılım şirketi, teknoloji değerlemelerinin zirve yaptığı 2021–2022 döneminde satın alındı. Aynı zamanda yükselen faizler, bu işlemlerin geleneksel sendikasyon kredileriyle finanse edilmesini zorlaştırdı.
Bu boşluğu özel kredi fonları doldurdu. UBS’ten kredi stratejisti Matthew Mish’e göre, 2022–2023 döneminde satın alma finansmanında özel kredinin payı %40–70 aralığına kadar çıktı. Pandemi öncesinde bu oran %15–25 seviyesindeydi.
Bu yoğunlaşma, özel krediyi yapay zekâ kaynaklı yapısal riske daha açık hale getirdi.
Temerrüt Oranları Yükseliyor
Mish’in analizine göre, özel kredi portföylerinin %25–35’i, yapay zekâ dönüşümünden ciddi şekilde etkilenme riski taşıyor. Teknoloji ve iş hizmetleri şirketlerinde iflas başvuruları artarken, özel kredi temerrüt oranlarının bu yıl yaklaşık 2 puan artarak %6’ya yükselmesi bekleniyor.
Sorunu ağırlaştıran bir diğer unsur ise, yazılım şirketlerinin iflası halinde nakit geri kazanımının çok düşük olması. Fiziksel varlıkların aksine, yazılım şirketlerinin varlıkları büyük ölçüde soyut nitelikte: lisanslar, insan sermayesi ve fikri mülkiyet.
Çıkış Kapısı Daralıyor
Yazılım şirketlerini elinde tutan özel sermaye fonları için çıkış yolları da zorlaşıyor. Yapay zekâ dışındaki hikâyelere ilginin azalması, satış ihtimalini düşürüyor. Halka açık devler Adobe ve Salesforce bile değer kaybederken, daha küçük ve genç yazılım şirketlerinin iskonto olmadan satılması neredeyse imkânsız görünüyor.
Bu riski azaltmak için Vista Equity Partners, portföy şirketlerine yapay zekâ bileşenleri entegre etmek amacıyla geçen yıl bir “agentic factory” kurdu.
Sonuç: Yön Belli, Bedel Belirsiz
Yapay zekânın ne kadar hızlı ve ne ölçüde dönüştürücü olacağı belirsizliğini koruyor. Ancak yatırımcılar açısından yön net: yanlış araçla yola çıkılmış olabilir. Özel kredi piyasası için yazılım sektörü, önümüzdeki dönemde en büyük stres testlerinden biri olmaya aday.
Kaynak: Bloomberg
Atilla Yeşilada ve Güldem Atabay tarafından kaleme alınan özel raporlarımıza abone olmak ister misiniz?
Raporlarımız kurumsal müşterilere yöneliktir. Abonelik ücretlidir.
Koşulları öğrenmek için bize e-mail atın: [email protected]
