Güldem Atabay: Küresel ekonomi şoklara dirençli çıktı, bizde de enflasyon

Küresel ekonomi yavaşlıyor ama tüm şoklara dirençli

JP Morgan Küresel Bileşik PMI, Kasım’daki 52,7’den Aralık’ta 52,0’ye geriledi. Bu seviye son altı ayın dibi olsa da hala 50,0 nötr eşiğinin üzerinde. Hem de üst üste 35 aydır.

Büyümeye öncülük eden yine hizmetler sektörü ama zayıflama orada da var. Küresel Hizmetler PMI İş Faaliyeti Endeksi altı ayın dibine inerek 52,4 oldu. Küresel İmalat PMI Üretim Endeksi ise 50,9 ile beş aylık genişleme döneminin en zayıf seviyesinde.

Aralık’ta altı alt sektörün tamamında üretim arttı. Hizmet ağırlıklı üç kategori (iş, tüketici ve finansal hizmetler), imalattaki üç kategoriyi (tüketici, ara malı ve yatırım malları) geride bıraktı. Finansal hizmetler, genişleme hızındaki belirgin yavaşlamaya rağmen genel olarak en güçlü performansa sahip.

Ülke bazında, bileşik üretim verisi bulunan 14 ekonominin 11’i genişleme bildirdi. Büyüme sıralamasında Hindistan, İspanya ve İrlanda en güçlü. ABD ve Brezilya da küresel ortalamanın üzerinde. Çin, Euro Bölgesi, Japonya ve Birleşik Krallık görece zayıf. Fransa ve Rusya genel olarak yatay seyrederken, daralma kaydeden tek ekonomi Kanada.

Hem girdi hem çıktı fiyatlarında hafif bir kıpırdanma izlemeye değer. Genel olarak ivme kaybı olması fiyat geçişkenliğini şimdilik yavaşlatıyor.

Euro Bölgesi ekonomisi: Hizmetlerle iyi, sanayi ile kırılgan

Aralık verisiyle HCOB Euro Bölgesi Bileşik PMI’ın 52,8’den 51,5’e gerilemesi ilk bakışta can sıkıcı gibi görünebilir. Ancak kritik nokta endeksin hâlâ 50 eşiğinin üzerinde ve genişleme bölgesinde olması. Üstelik dördüncü çeyrek ortalaması 52,3 ile 2023’ün ikinci çeyreğinden bu yana en güçlü seviyeye ulaşmış durumda. Aylık momentum zayıflasa da çeyreklik resim aslında daha iyi. Bu PMI seti, Euro Bölgesi için “iyi ama kırılgan” bir tabloyu anlatıyor. Ne alarm veriyor ne de güçlü bir sıçramaya işaret ediyor. Resim net: Euro Bölgesi ekonomisi ayakta, hatta yılın son çeyreğinde biraz toparlanmış durumda, ama motor hâlâ tek silindir çalışıyor.

Bu hikâyenin ana taşıyıcısı da yine hizmetler. HCOB Euro Bölgesi Hizmetler PMI’ın 52,4 gelmesi, hizmet üretiminde üst üste yedinci ay büyümeye işaret ediyor. Evet, Kasım’daki 53,6’lık iki buçuk yılın zirvesinin altına inilmesi yıl sonunda bir ivme kaybını demek; ama bu, büyümenin bittiği değil, normalleştiği anlamına geliyor. Hizmetler tarafında büyüme hâlâ uzun dönem ortalamasıyla uyumlu ve bu, Euro Bölgesi gibi iç talebe ve istihdama duyarlı bir ekonomi için önemli bir çıpa.

 

Raporda vurgulanan nokta önemli: Şirketler istihdamı artırmaya devam ediyor ve yeni iş hacmi, hizmetlerde toparlanmanın geçici olmadığını gösteriyor. Bu da bize Euro Bölgesi ekonomisinin 2025’in sonundan 2026’ya girerken “ayakta kalma” modundan çıkıp, yavaş ama istikrarlı bir büyüme patikasına yerleşmeye çalıştığını anlatıyor.

Ancak bu iyimserliğin sınırları var. Bileşik PMI’daki toparlanmanın neredeyse tamamı hizmetlerden geliyor; imalat tarafı hâlâ zayıf. Bu, büyümenin kalitesini sınırlayan bir unsur çünkü verimlilik artışı ve ihracat performansı açısından kırılgan. İmalatın yeniden devreye girmesi için özellikle Almanya’da altyapı yatırımlarının hızlanması, savunma ekipmanları ve inşaat makineleri gibi alanlarda talebin artması gerekiyor. Bu gerçekleşirse, imalat nihayet hizmetlere eşlik edebilir. Yapılan bütçe çalışmalarından ve açıklamalardan da bu beklentinin gerçekleşmesinin sadece zaman meselesi olduğunu düşünüyoruz.

2026 perspektifinden bakıldığında hizmetler sektörünün ılımlı ama kesintisiz bir büyüme patikasında kalması muhtemel. Bu, Euro Bölgesi için bir “nefes alma alanı” demek. Eğer imalat da bu tabloya eklemlenebilirse, %1’in belirgin biçimde üzerinde bir büyüme yeniden mümkün olabilir. Ama bu senaryo bile çok güçlü bir sıçrama anlamına gelmiyor; daha çok uzun süredir yaşanan durgunluğun ardından gelen mütevazı bir toparlanma dönemi anlamına geliyor.

 

Merkez bankası aralık enflasyonunda faiz indirimi gördü

Hafta başında açıklanan aralık ayı enflasyon verisi aslında ilk bakışta göze göründüğü kadar “iyi” değil. Citibank ekonomistleri de bu durumu mercek altına alarak aralık ayı enflasyonunun beklenenden düşük olmasına rağmen, hizmet enflasyonundaki yapışkanlık ile gıda ve giyim enflasyonunda olası tersine dönüşler nedeniyle kısa vadeli görünümün belirsizliğini koruduğunu yazıyorlar. Bu nedenle de “rehavete kapılmaya yer olmadığını” söylüyorlar.

 “Yıllık bazda sırasıyla yaklaşık %31,1 ve %44 seviyelerinde seyreden çekirdek ve hizmet enflasyonu yüksek seviyelerde kalmaya devam ediyor ve hesaplamalarımıza göre, bu temel bileşenlerdeki aylık enflasyon düşüş hızında anlamlı bir iyileşme belirtisi yok.” 

Kurumun 2026 sonu politika faizi beklentisi %28. Bugüne kıyasla 10 puanlık düşüş demek ancak kurum bu senenin faiz seyrine ait önemli belirsizlikler olduğunu söylüyor. Rezervlerin gelişimi, yerli yatırımcının döviz talebi, enflasyondaki düşüşün hızı ve tabi ekonomik aktivitenin faiz indirimlerini sınırlayabileceğini ima ediyor.

Merkez bankası ise yayımladığı enflasyonu değerlendirme notunda olumlu bir pencereden bakmaya devam eder görüntüde. Bankaya göre hizmet fiyatlarındaki durum çok da rahatsız edici değil. Bankanın aralık ayı enflasyonu için vurgusu ana eğilimin gerilediği. Bu da 100-150 baz puanlık bir faiz indiriminin ocak PPK toplantından kolaylıkla çıkabileceğini gösteriyor.

“Tüketici fiyatları aralık ayında %0,89 oranında yükselmiş, yıllık enflasyon 0,18 puan düşüşle yılı %30,89 seviyesinde tamamlamıştır. Yıllık enflasyon gıda grubunda yükselirken diğer gruplar genelinde gerilemiştir. Bir önceki ay düşen gıda fiyatlarındaki yükselişi kırmızı et ve sebze öncülüğünde işlenmemiş gıda fiyatları sürüklemiştir. Kırmızı et fiyatlarındaki artışın etkisi işlenmiş et ürünlerinde de hissedilmiştir. Aralık ayında enerji fiyatları yatay seyretmiştir. Hizmet grubunda kira aylık enflasyonundaki zayıflama devam ederken haberleşme hizmetleri fiyatlarında hızlanma izlenmiştir. Nitekim, hizmet enflasyonu mevsimsel etkilerden arındırıldığında bir önceki aya kıyasla yatay seyretmiştir. Temel mal grubunda, giyim ve ayakkabı fiyatları mevsimsel etkiler ile gerilerken, dayanıklı tüketim mallarında aylık fiyat artışı yavaşlamıştır. Diğer temel mal enflasyonundaki yükselişte ise büyük ölçüde ilaç fiyat gelişmelerinin etkisi hissedilmiştir. Temel mal fiyatları mevsimsel etkilerden arındırıldığında, sınırlı bir oranda yavaşlamıştır. Aralık ayında üretici fiyatları aylık enflasyonu %0,75 ile yavaşlamaya devam ederken yıllık enflasyonu %27,67 olarak gerçekleşmiştir. Bu görünüm altında, aralık ayında tüketici enflasyonunun ana eğilimi gerilemiştir.”

 

Prof. Selva Demiralp’in enflasyonla ilgili önemli analizini de konu etmeden GADT’yi bitirmeyelim. Demiralp yazısında “toplumsal kutuplaşmanın yarattığı ekonomik maliyetin enflasyonun düşüşündeki yavaşlama ile” elle tutulur hale geldiğini söylüyor.

“Bir ülkede enflasyon sadece enflasyonu göstermez. Enflasyon beklentile­ri de sadece fiyat beklentilerini ölçmez; siyasi tansiyonu, kurum­sal güveni ve yönetime duyulan inancı yansıtır.”

Selva Hoca’nın vurguladığı Türkiye’de enflasyon sorununun artık büyük ölçüde beklenti sorununa dönüşmesi. Enflasyon düştükçe beklentilerin de ancak geriden ve isteksiz biçimde düşmesi kurumsal güvenin zayıf olduğu ekonomilerde tipik bir durum. Dolayısıyla beklentileri kırmanın en hızlı ama en pahalı yolu, gerçekleşen enflasyonu sert politikalarla düşürmek. Kritik olan, enflasyonun bazı dönemlerde daha hızlı gerilemesine rağmen beklentilerin aynı ölçüde iyileşmemesi. Toplumda ortak bir beklenti zemini kalmadıkça, farklı kesimlerin enflasyonu farklı algılaması ve beklentilerin de “yapışkan” hale gelmesi.

Selva Demiralp’in anlattığı en önemli konu artık enflasyonu yukarıda tutan ana unsurun tüketim patlaması ya da geçici arz şokları olmadığı. Sorun daha çok beklentilerde kilitlenme olması dolayısıyla enflasyonla mücadeleyi daha maliyetli kılması. Keza güvenle yönetilemeyen beklentiler yüksek faiz ve ekonomik yavaşlama yoluyla bastırılmak zorunda kalıyor.

Bu çerçevede, Koç Üniversitesi anketinden çıkan hanehalkı beklentilerinin son aylarda %50’nin üzerinde yapışkanlık göstermesi, Merkez Bankası’nı 2026’ya giderken daha temkinli bir reel faiz politikasına zorlayacak.

Siyasi kutuplaşma arttıkça enflasyonun düşüşü zorlaşacak, güven kaybı fiyat istikrarını pahalı hale getirecek.

 

Atilla Yeşilada ve Güldem Atabay tarafından kaleme alınan özel raporlarımıza abone olmak ister misiniz? Raporlarımız kurumsal müşterilere yöneliktir. Abonelik ücretlidir. Koşulları öğrenmek için bize e-mail atın: [email protected]