Palantir Tartışması Alevlendi: Palantir Sadece LLM mi, Yoksa Orkestrasyon Devi mi?

Michael Burry, son değerlendirmelerinde yapay zekâ alanının öne çıkan şirketlerinden Palantir’e yönelik sert bir eleştiri ortaya koydu. Burry, şirketin finansal verilerini temel alarak yaptığı hesaplamalarda Palantir hissesi için “adil değer”in mevcut fiyatın oldukça altında olabileceğini savundu. Burry, Palantir’in hisse değerinin bazı senaryolarda 46 dolar seviyesinde hesaplanabileceğini, bunun da güncel piyasa fiyatına kıyasla ciddi bir düşüş alanına işaret ettiğini belirtti.

Değerleme Tartışması: “Adil Fiyat” Nerede Başlıyor, Nerede Bitiyor?

Burry’nin yaklaşımı, Palantir’e dair bir “tek doğru fiyat” iddiasından ziyade, finansal göstergeler üzerinden “olası değer aralıkları” çıkarma mantığına dayanıyor. Bu çerçevede özellikle dikkat çeken seviye 46 dolar oldu. Bu rakam, şirketin gelirleri, kârlılık dinamikleri, maliyet yapısı ve geçmiş finansal performansı gibi başlıklara bakılarak oluşturulan bir hesaplamanın ürünü olarak sunuldu.

Burry ayrıca, şirketin piyasa değerinin zaman içinde 100 milyar doların altında kalabileceğini de ima etti. Bu, Palantir’in bugün bulunduğu değerleme düzeyine kıyasla büyük bir “değer kaybı ihtimali” anlamına geliyor. Elbette bu tür iddialar, piyasa açısından kesin bir sonuç değil; ama yatırımcıların risk algısını etkileyebilecek türden.

Zarar Yılları ve Zorlu Geçmiş: “İlk İki On Yıl” Vurgusu

Burry’nin eleştirilerindeki temel dayanaklardan biri, Palantir’in uzun süre kâr üretememiş olması. Şirketin ilk yirmi yılı boyunca kârlı bir yapı kurmakta zorlandığı, yatırım ve büyüme dönemlerinin maliyetinin ağır olduğu vurgulanıyor. Bu bakış açısı, “bugünkü başarı” anlatısının arkasında oldukça çetin bir finansal geçmiş bulunduğu fikrini güçlendiriyor.

Bu döneme ilişkin eleştirilerden biri de satışların sürdürülebilir biçimde büyümediği bazı dönemler olduğu iddiası. Yani yapılan anlaşmaların bir kısmının “geleceği besleyen, tekrar eden satışlar” yaratmak yerine, sürekli yeni anlaşma kovalamayı gerektiren bir yapıda olabileceği düşüncesi öne çıkıyor. Bu tür bir yapı, şirket büyürken bile “devamlı yeni satış baskısı” anlamına gelebiliyor.

Harcamalar Mercek Altında: “Para Yakma” Endişesi

Burry’nin üzerinde durduğu ikinci büyük başlık, Palantir’in harcama alışkanlıkları. Şirketin özellikle bazı dönemlerde agresif bir biçimde para harcadığı, yatırımcı gözünde “disiplin” sorusu doğurabilecek kalemlere yöneldiği görüşü dillendiriliyor.

Bu kapsamda pandemi döneminde SPAC yatırımları önemli bir örnek olarak gösteriliyor. Şirketin bu alana yüz milyonlarca dolarlık kaynak ayırdığı, ancak bu yatırımların bir kısmının değer kaybettiği ifade ediliyor. Bu tür hamleler, teknoloji şirketlerinde zaman zaman görülebilen “fırsat kovalamak” refleksinin, kontrolsüz kaldığında bilançoya yük oluşturabileceği endişesini artırıyor.

Diğer taraftan, yönetim tazminatları ve hisse bazlı ödüllendirme konusu da eleştirilerin merkezinde. Üst yönetimin aldığı ödüllerin büyüklüğü, “şirketin yarattığı değer ile dağıttığı ödül” arasındaki denge tartışmasını doğurabiliyor. Burry’nin dikkat çektiği örneklerden biri, şirketin halka arz sürecine yakın dönemde CEO’ya verilen çok büyük ölçekli hisse opsiyonları.

Muhasebe ve Sunum Meselesi: Kâr Marjı Göründüğü Kadar Güçlü mü?

Burry’nin tartışmaya açtığı bir diğer kritik nokta, Palantir’in mali tablolarındaki sınıflandırmaların şirketin kârlılık görünümünü olduğundan iyi gösterebileceği ihtimali. Buradaki ana fikir şu: Bazı gider kalemleri belirli başlıklar altında toplanınca, şirketin “brüt kâr marjı” daha yüksek görünebiliyor.

Özellikle Ar-Ge harcamalarına dahil edilen bazı kalemlerin, rakamları şişirebileceği veya en azından yatırımcının algısını etkileyebileceği ileri sürülüyor. Seyahat giderleri, bulut barındırma masrafları ve hisse bazlı ödemeler gibi unsurların hangi başlık altında yer aldığı, şirketin “yüksek marjlı yazılım şirketi” anlatısını destekleyebiliyor.

Burry’nin yaklaşımında asıl kritik tartışma, Palantir’in “klasik bir SaaS şirketi” gibi değerlendirilip değerlendirilemeyeceği. Eğer şirketin hizmet sunumunda insan emeği ve sahadaki ekiplerin maliyeti çok büyük yer tutuyorsa, bu durum bazı muhasebe yaklaşımlarında marjların daha düşük görünmesine yol açabilir. Bu da şirketin piyasa tarafından verilen “yüksek çarpanları” hak edip etmediği sorusunu gündeme taşır.

Beklenti Dağı: Gelire Göre Çok Mu Büyük Bir Hikâye Yazılıyor?

Burry’nin eleştirilerinde en dikkat çeken temalardan biri de “beklenti seviyesi.” Palantir, yapay zekâ ve veri analitiği gibi geleceğin en güçlü alanlarında konumlanmış bir şirket olarak görülüyor. Bu da doğal olarak yatırımcıların şirkete yüksek çarpanlar vermesine yol açıyor. Ancak Burry’ye göre sorun şu: Beklenti o kadar büyümüş olabilir ki, gerçekleşecek en küçük hayal kırıklığında fiyat çok sert tepki verebilir.

Bu çerçevede Burry, Palantir etrafında oluşan zenginlik ve hisse bazlı ödüllendirme yapısını da “beklentinin büyüklüğünün” bir göstergesi olarak yorumluyor. Kısacası, şirketin gelirine kıyasla etrafında oluşan “değer ve ün” çemberinin aşırı büyüdüğü iddiası var. Bu tür bir tablo, özellikle piyasa psikolojisinin bozulduğu dönemlerde riskleri artırır.

Pozisyon Detayı: “Şort Değil, Ama Düşüşe Oynayan Koruma Var”

Burry, Palantir’de doğrudan bir açığa satış pozisyonu taşımadığını ancak düşüş yönünde pozisyonlanmayı sağlayan türev araçlarla yer aldığını belirtiyor. Bu, pratikte “fiyat düşerse kazanç” ihtimali olan bir stratejiye işaret ediyor. Böyle bir yaklaşım, bir yandan “sert düşüş riski görüyorum” demek, diğer yandan da piyasanın beklenmedik hareketlerine karşı daha kontrollü bir risk yönetimi uygulamak anlamına gelebilir.

Palantir’e Sert Yanıt: “Burry’nin Raporu Saçmalık” Diyenler Ne Diyor?

Palantir hakkında yapılan son değerleme eleştirilerinin ardından bu kez karşı cepheden çok sert bir yanıt geldi. Arny Trezzi imzalı eleştiri yazısı, Michael Burry’nin Palantir’e yönelik tezinin “zayıf, hatalı ve abartılı” olduğunu savunuyor. Metnin tonu yer yer alaycı, yer yer öfkeli; ama ana hedefi net: Burry’nin Palantir’i hem ürün hem finansal yapı hem de yapay zekâ stratejisi açısından yanlış okuduğu iddia ediliyor.

Trezzi, Burry’nin raporunda öne çıkan ifadeleri tek tek seçip “en kötü çıkarımlar” şeklinde sıralıyor. Ardından da Palantir’in müşteri anlaşmaları, büyüme verileri ve kârlılık göstergeleri üzerinden karşı argüman kuruyor. Yazının genel yaklaşımı şu: “Palantir’in bugün geldiği noktayı 2020’lerin başındaki şirket fotoğrafıyla yargılamak yanıltıcıdır; ayrıca ürünün sahadaki karşılığı, müşterilerin kendi kararlarıyla zaten doğrulanıyor.”

Raporun Diline ve Mantığına İtiraz: “Bu Metin Ciddiye Alınmaz”

Arny Trezzi’nin ilk hattı, Burry’nin raporunu içerikten önce “yaklaşım” açısından hedef alıyor. Trezzi, raporun aşırı uzun olduğunu, birçok bölümün tekrar içerdiğini ve okunabilirliğinin düşük olduğunu savunuyor. Hatta raporun önemli bir kısmının yapay zekâ ile yazılmış olabileceği iddiasını dillendirerek, metnin üslubu ve akışına güven sarsılmaya çalışıyor.

Bir diğer vurgu ise zamanlama. Trezzi’ye göre raporun hatırı sayılır bölümünün şirketin 2020’deki halka arz dönemine (DPO süreci) odaklanması, bugünün Palantir’ini anlamak açısından zayıf bir yaklaşım. Trezzi, 2026 koşullarında şirketin başka bir evreye geçtiğini, bu nedenle “eski Palantir” üzerinden yapılan çıkarımların yanıltıcı olabileceğini ileri sürüyor.

“SaaS Değil, Danışmanlık” Tartışması: FDE Meselesi Yeniden Açıldı

Trezzi’nin en sert karşı çıktığı başlıklardan biri, Palantir’in “danışmanlık şirketi gibi çalıştığı” iddiaları. Burry’nin raporunda, sistem kurulumları ve entegrasyonlar için insan kaynağı ihtiyacının fazla olduğu, bunun da Palantir’i klasik bir yazılım şirketinden çok “entegrasyon danışmanlığı” çizgisine çektiği fikri işleniyordu. Trezzi ise bu yaklaşımı “kolaycı” buluyor ve Palantir’in çalışma modelinin yanlış tanımlandığını savunuyor.

Bu tartışmanın merkezinde “forward deployed engineer” (sahaya giden teknik ekip) kavramı var. Trezzi, bu modelin sadece bir danışmanlık refleksi olmadığını; ürünün kritik sistemlerde çalışması için gerekli “uyarlama ve sonuç üretme” kapasitesini temsil ettiğini ima ediyor. Buna rağmen Burry’nin “bu danışmanlıktır” okumasının, Trezzi’ye göre şirketin ürün değerini küçümsemek için kullanıldığı düşünülüyor.

Yapay Zekâ Kavgası: “AI = LLM” Kısaltması Üzerinden Büyük Ayrışma

Eleştiri metninin belki de en güçlü çıktığı alan, Palantir’in yapay zekâ stratejisi. Metne göre Burry, yapay zekâyı yalnızca LLM (büyük dil modelleri) ile eşitleyerek Palantir’in asıl tezini kaçırıyor. Karşı argüman şöyle kuruluyor: Palantir bir “model üreticisi” değil; Palantir’in iddiası, modellerin zamanla birbirine benzeyeceği ve asıl değerin “iş sonuçları üreten orkestrasyon katmanına” kayacağı yönünde.

Bu noktada “model orkestrasyonu” fikri, eleştiri yazısının omurgasına dönüşüyor. Metin, Palantir’in bu katmanda konumlandığını, farklı veri kaynaklarını, güvenlik katmanlarını, kurumsal iş akışlarını ve kritik kullanım senaryolarını bir araya getirerek “çıktı üreten sistem” kurduğunu savunuyor. Bu yaklaşım, “Palantir sadece bir arayüz” iddiasına da doğrudan karşı çıkıyor: Yazıya göre şirket, LLM’lerin üstüne basit bir kabuk koymuyor; asıl değer, kurumsal süreçleri güvenli ve ölçülebilir biçimde çalıştıran katmanda.

Müşteri Anlaşmalarıyla Yanıt: “Bu Müşteriler Yanılıyor mu?”

Eleştiri metni, ürünün gerçek hayattaki değerinin en net göstergesinin müşterilerin devam eden anlaşmaları olduğunu söylüyor. Bu çerçevede bazı büyük sözleşmeler örnek gösterilerek, “ürün işe yaramıyor” şüphesinin sahada karşılığı olmadığı iddia ediliyor. Yaklaşım basit: Eğer ürün gerçekten “kâğıt üzerinde iyi, sahada zayıf” olsaydı; bu ölçekte kurumların uzun vadeli büyüme anlaşmaları yapması mantıklı olmazdı.

Metin bu noktada retorik bir soru da kullanıyor: “Bu kurumlar akılsız mı?” Sorunun amacı, Palantir’e dair “abartı” söylemini, müşteri davranışı üzerinden boşa düşürmek. Yani tartışma, sadece finansal tablolarla değil, “müşteri tercihleri” ile de yürütülüyor.

Büyüme ve Kârlılık İddiası: “Marjlar Düşecek” Varsayımı Yanlış mı?

Eleştiri yazısı, Burry’nin büyüme ve marjların zamanla düşeceği varsayımına da itiraz ediyor. Karşı görüş, Palantir’de ölçek büyüdükçe maliyetlerin aynı hızda artmayacağını, yani “operasyonel kaldıraç” sayesinde marjların genişleyebileceğini savunuyor. Buna ek olarak “ağ etkisi” benzeri bir dinamikten söz edilerek, ürün yaygınlaştıkça satış ve yayılımın kolaylaşabileceği ima ediliyor.

Metin ayrıca hisse bazlı ödüllendirme (SBC), geçmiş SPAC yatırımları ve “danışmanlık gibi çalışma” eleştirilerinin defalarca gündeme geldiğini, ancak bugün yatırımcı açısından “artık ana risk” olmaktan çıktığını iddia ediyor. Özellikle seyrelen hisse sulandırması (dilution) meselesinde “artık sorun değil” vurgusu belirgin.

Müşteri Sayısı Tartışması: Az Müşteri, Çok Gelir mi?

Eleştiri yazısının ilginç savlarından biri şu: Palantir’in müşteri sayısının görece düşük olması bir zayıflık değil, tam tersine “müşteri başına gelir gücü” açısından bir üstünlük göstergesi olabilir. Metin, Palantir’in yaklaşık bin müşteri ile milyarlarca dolar gelir üretebilmesini “anormal gelir potansiyeli” olarak yorumluyor. Buna karşılık benzer ölçekli bazı şirketlerin çok daha fazla müşteriyle benzer gelir düzeylerine ulaştığı örneklenerek, Palantir’in “derin ve büyük sözleşme” modelinin güçlü olduğu savunuluyor.

Bu argümanın alt mesajı şu: Palantir’in işi, çok sayıda küçük müşteri değil; az sayıda ama büyük ve kritik kurumla derinleşen ilişkiler. Dolayısıyla “müşteri sayısı az” eleştirisi, iş modelini yanlış yerden okumak anlamına gelebilir.

Değerleme Savaşının Son Perdesi: “46 Dolar Hesabı Hatalı” İddiası

Metnin final bölümünde değerleme yaklaşımı hedef alınıyor. Eleştiri yazısına göre 46 dolar seviyesine götüren hesaplamalarda kullanılan bazı varsayımlar gerçekçi değil. Özellikle sermaye maliyeti gibi oranların aşırı yüksek seçildiği, sulandırma oranının fiili düzeyin üstünde alındığı ve büyüme varsayımlarının şirketin ivmesine göre düşük kaldığı iddia ediliyor.

Eleştiri yazısı burada, Burry’nin pozisyonunu yalnızca “yatırım tezi” olarak değil, aynı zamanda “etki yaratma” çabası olarak yorumluyor. Hatta metin, Burry’nin “kanıt” sunmak yerine genellemeler kurduğunu, eğer ciddi bir düşüş tezi kurulacaksa bunun müşteri kaybı, ürünün başarısız olması ya da somut kurumsal sorunlar gibi kanıtlarla desteklenmesi gerektiğini söylüyor. Bu kanıtların sunulmaması, metne göre “zemin zayıf” anlamına geliyor.

Sonuç olarak bu eleştiri yazısı, Palantir tartışmasını iki eksene oturtuyor: Birincisi, şirketin yapay zekâ stratejisinin “model değil orkestrasyon” olduğu ve bunun gözden kaçırıldığı iddiası. İkincisi ise müşteri anlaşmaları ve büyüme-kârlılık verilerinin, “hikâye bitti” tezini desteklemediği savı. Bu yaklaşım, Burry’nin raporunu “yanlış okuma” olarak çerçevelerken, Palantir’in güncel performansını da “piyasanın abartısı” değil “müşteri onayı” olarak sunuyor.