AGHO raporu: Defansif portföyler için iyi bir seçenek olsa da sınırlı kataliste sahip

AEFES kaynaklı belirsizlikler satış baskısı yarattı; kısa vadeli katalist eksikliği hissede yukarı yönlü hareketi sınırlıyor. 2024 sonunda Rus hükümetinin, Anadolu Efes’in Rusya’daki iştirakinin paylarını devralmasına yönelik hamlesi sonrası Rusya operasyonlarına dair artan belirsizliklerle AGHOL paylarında satış dalgası tetiklendi. Bu gelişmeden bu yana AGHOL, BIST100’ göre %17 (AEFES: -25%) negatif ayrıştı. Sonrasında, 9 Mart 2025 tarihinde Rekabet Kurumu’nun Migros dahil perakendecileri kapsayan soruşturma başlatması, perakende sektöründe ilave baskı yarattı. Migros hissesi 9–18 Mart 2025 tarihleri arasında (geniş tabanlı satış dalgasından önce) BIST100 göreceli %8 negatif ayrışırken, AGHOL hissesi %4 pozitif ayrıştı. Ancak, bu dönemlerde AGHOL payları, olağanın hafif üzerindeki holding iskontosunun da etkisiyle, göreceli olarak daha dirençliydi. Bu doğrultuda, risklerin önemli bir kısmının hâlihazırda fiyatlandığını düşünüyoruz. Ancak mevcut durumda güçlü bir katalizör de öngörmüyoruz.

2024 Değerlendirmesi: Meşrubat segmenti, yaklaşık %2’lik birim hacim daralması (Türkiye: +%0,1) ile yaklaşık 1.501mn ünite kasa satışına ulaştı. Türkiye operasyonu, 2023’teki %5,1’lik düşüş sonrası görece güçlü duruş sergilerken; uluslararası tarafta görülen zayıflık, Irak ve Azerbaycan’daki güçlü toparlanma sayesinde telafi edildi. Segmentin FAVÖK’ü yıllık %7 gerileyerek 24,5mr TL’ye, net kârı ise %50 düşüşle 14,8mr TL’ye düştü. Bira segmenti, yıllık bazda %8 hacim artışıyla 38,7 milyon hektolitreye ulaştı; bu artış, Türkiye’de %2,3 ve uluslararası pazarlarda (özellikle Rusya ve Gürcistan etkisiyle) %9,7 büyümeden kaynaklandı. Segmentin FAVÖK’ü yıllık %8 düşüşle 14,2mr TL olurken, net kârı reel bazda %59 düşüşle 7,3mr TL oldu. Perakende segmenti (Migros), yıllık %12 oranında reel ciro artışı sağlarken; FAVÖK’ü, büyük ölçüde UFRS ve enflasyon düzeltmelerinin etkisiyle, yıllık %248 arttı. Buna karşın, faiz giderleri ve kredi kartı komisyonlarındaki yükseliş nedeniyle net kârı yıllık %50 geriledi. Migros’un operasyonel yönetimi ve nakit döngüsüne olumlu yaklaşmaya devam ediyoruz. Otomotiv segmenti ise yıllık %16 reel ciro daralmasıyla yavaşlama sinyali verdi. Segmentin FAVÖK ve net kârı sırasıyla %70 ve %97 oranında azaldı.

Çeşitlendirilmiş hızlı tüketim ürünleri (HTÜ) portföyü sayesinde defansif bir iştirak portföyü bulunuyor. Grup, son yıllardaki enflasyonist baskıları tüm iş kollarında etkin fiyatlama stratejileriyle başarıyla yönetti. Öte yandan, 2024 yılında uluslararası operasyonların toplam gelirler içindeki payı %25 seviyesinde gerçekleşti (2023: %26); bu durum sınırlı da olsa doğal bir koruma mekanizması sunmaktadır. Holding’in solo net borç pozisyonu Ara24 itibarıyla 2,3mr TL düzeyindeyken (2023 yıl sonu: ~2,9mr TL), konsolide net borç / düzeltilmiş FAVÖK oranı 0,5x’tir (2023: 0,6x). Karşılaştırma açısından, bu oran pandemi döneminde 2,3x seviyesindeydi.

Mevcut temkinli duruşumuz nedeniyle hedef değerimizde yukarı yönlü risk görüyoruz. AEFES payları için “Gözden Geçiriliyor” önerimiz devam ettiğinden, güncel NAD hesaplamamızda AEFES’in “mevcut piyasa değerini” kullanıyoruz. Anadolu Efes’e ilişkin gelişmelerin ve dolayısıyla değerlememizin daha öngörülebilir olmasının ardından AGHOL için hedef değerimizi tekrar güncellemeyi planlıyoruz.

Hedef fiyatımızı 375,98 TL/hisse olarak güncelleyerek, tavsiyemizi “Endekse Paralel Getiri” olarak aşağı yönlü revize ediyoruz. AG Holding payları, 2023 ve 2024 yıllarında BIST100 göreceli %35 ve %19’luk relatif getiri sağladı. Ancak 2025 yılbaşından bu yana %1 negatif ayrıştı. Toplam NAD iskontosu %36 seviyesindedir. (Halka açık: ~%25; son 1 yıl: ~%28, son 2 yıl: ~%32).