Ak Yatırım, MLP Sağlık için ‘Endeks Üzerinde Getiri’ değerlendirmesinde bulundu

Güncellenen tahminlerimizle 12 aylık hedef fiyatımızı 535 TL’den 655 TL’ye yükseltiyor, tavsiyemizi “Endeks Üzerinde Getiri” olarak koruyoruz. Görüşümüz, MLP Sağlık’ın (MLP) 2026’da hem artan hasta trafiği hem de tedavi fiyatlarındaki reel artışın katkısıyla net satışlarda %8 reel büyüme yakalayabileceğine ve doktor maliyetlerindeki artışı, maliyet tasarrufları ile destekleyici tarife artışları sayesinde telafi edebileceğine olan güçlü kanaatimizi yansıtmaktadır. Bu çerçevede, yatırım tezimizin temel dayanakları şunlardır: (i) Sosyal Güvenlik Kurumu (SGK) tarifelerinde yakın zamanda açıklanan yaklaşık %30’lukartış ile birlikte, 2026’da Türk Tabipleri Birliği (TTB) tarifelerinde ortalama %37 artış beklentimiz, (ii) personel verimliliğinde iyileşme ve (iii) güçlenen Türk Lirası nedeniyle rekabet avantajının ortadan kalktığı yabancı sağlık turizmi (YST) segmentinde devam eden maliyet optimizasyonudur.

Yeni lisanslama düzenlemeleri sektörde konsolidasyonu teşvik etmektedir. Ocak 2026’da yürürlüğe girecek düzenlemeler, yeni lisans alımlarını ve mevcut lisans devirlerini sınırlandırırken, küçük ölçekli şirketleri 2025 sonuna kadar süresi dolacak kullanılmayan lisanslarını büyük oyunculara satmaya teşvik etmektedir. Yönetim, 2025 sonuna kadar 8–12 yeni hastane için onay almayı hedeflemekte olup, şirketin büyüme stratejisine ilişkin daha fazla detayı 2026’nın başında paylaşmasını bekliyoruz. Yeni hastanelerin potansiyel katkısını modelimize dahil etmedik.

Maliyet tasarrufları ve destekleyici tarifeler, 2026 yılında düzenlemeler kaynaklı maliyet baskılarını fazlasıyla telafi edecektir. 1 Temmuz 2026’da yürürlüğe girecek bordro düzenlemesinin 3Ç26’da
doktor maliyetleri/net satışlar oranını 200 baz puan artıracağını, ilk tam yıl etkisinin ise 2027’de görüleceğini öngörüyoruz. Personel verimliliğinde elde edilen kazanımların 2026’da korunacağını ve bunun doktor maliyetlerindeki artışı sınırlayacağını bekliyoruz. Buna ek olarak, YST pazarlama giderlerinin net satışlara oranındaki düşüşün 2028’e kadar devam edeceğini tahmin ediyoruz. Bu çerçevede, FAVÖK marjının %28,1’e (+50 baz puan) yükselmesini ve 2026’da FAVÖK’te %10 reel büyüme elde edilmesini bekliyoruz.

Cazip değerleme. MLP, 2026T 3,7x FD/FAVÖK ve 8,1x F/K seviyelerinde işlem görmekte olup, bu seviyeler benzerlerine kıyasla sırasıyla %69 ve %56 iskontoya işaret etmektedir. Riskler. 1) Beklentilerin altında hasta trafiği, 2) SGK ve TTB kaynaklı tarife artışlarının beklentilerin altında kalması ve 3) Mevcut hastanelerde yürütülen iyileştirme sürecinin öngörülenden uzun sürmesi.

YATIRIM TEMASI

Maliyet düşürücü önlemler ile destekleyici tarife dinamiklerinin birleşimi, 2026 yılında düzenlemelerden kaynaklanan maliyet baskılarını fazlasıyla telafi edecektir.

Tarifelerde reel artış: Mayıs 2024’teki yaklaşık %50’lik artışın ardından, SGK tarifeleri Aralık 2025’te yaklaşık %30 artırılmış olup bu artış Ocak 2026’dan itibaren geçerlidir. Buna bağlı olarak, 2025 yılında SGK tarifelerinde herhangi bir değişiklik yapılmamıştır. Öte yandan, TTB tarifeleri 2025’te Ocak ve Temmuz aylarında ayrı ayrı %20 olmak üzere iki kez artırılmıştır. 2026’da, TTB’den Ocak’ta %20, Temmuz’da %10 artış bekliyoruz. 2027’de, SGK’dan Ocak’ta %25; TTB’den ise Ocak’ta %17 ve Temmuz’da %10 artış öngörüyoruz. İlave maliyet baskılarının 2027’de tamamlanacağını dikkate alarak, 2028’den itibaren SGK ve TTB tarifelerinin TÜFE eğilimlerine paralel artacağını tahmin ediyoruz. 2026’da, hasta trafiğinde yıllık %2,5 artış ve tedavi fiyatlarında yıllık %34 artış ile net satışlarda yıllık %8 reel büyüme bekliyoruz. 2027’de ise hasta trafiğinde yıllık %3,0 artış ve tedavi fiyatlarında yıllık %26 artışa karşılık net satışlarda yıllık %5 reel büyüme öngörüyoruz.

Personel verimliliğinde iyileşme:

MLP’nin temel stratejisi, hasta kioskları gibi self-servis teknolojileri devreye alarak rutin idari süreçleri otomatikleştirmek ve böylece idari personele olan bağımlılığı azaltmaktır. 3Ç25’te MLP, çalışan sayısını yıllık %8 azaltırken, yatak kapasitesini yıllık %6 artırmıştır. Bu gelişmeler sonucunda, yatak başına çalışan sayısı 3Ç25’te yıllık %14 düşerek 1,86x seviyesine gerilemiştir. 4Ç25’te verimlilik artışının devam edeceğini ve yatak başına çalışan sayısının 1,80x’e düşmesini bekliyoruz. 2026’da ise bu oranın 1,80x seviyesinde yatay kalacağını ve bunun doktor maliyetlerindeki artışı dengelemeye yardımcı olacağını öngörüyoruz. 2027’den itibaren, hizmet kalitesini dikkate alarak, yatak başına çalışan sayısını yıllık %3,0 hasta hacmi büyüme varsayımımıza paralel şekilde artırıyoruz.

Daralan YST segmentinde maliyet optimizasyonu:

Türk Lirası’nın reel değer kazanmasıyla YST faaliyetlerinde 2023’ten itibaren reel gerileme başladı. YST odaklı sponsorluk ve reklam giderlerinin net satışlara oranı 2022’de %4,4 iken, 2023’te %3,6’ya, 2024’te %2,5’e, 9A25’te ise %1,9’a geriledi. YST segmentindeki zayıf görünümün devam edeceğini varsayarak, bu oranın 2025’te %1,9’a, 2026’da %1,7’ye, 2027’de ise %1,5’e düşmesini bekliyoruz.

Dolayısıyla, tarife artışları ve maliyet azaltıcı önlemler ortaya çıkan maliyet baskılarını fazlasıyla telafi edecektir:

1 Temmuz 2026 itibarıyla doktor ücretlerinin bordro sistemine taşınmasını zorunlu kılan düzenleyici değişikliğin faaliyet giderleri üzerinde yukarı yönlü baskı yaratacağını öngörüyoruz. Daha önce özel sektörde birçok doktor serbest meslek modeli ile çalışıyordu; bu yapı, gelirin farklı bir vergi oranına tabi olması ve bazı giderlerin yasal olarak düşülebilmesi sayesinde doktorların toplam vergi yükünü azaltıyordu. Yeni düzenleme ile doktor gelirleri bordro sistemine alınacak, daha yüksek artan oranlı gelir vergisine tabi olacak ve brüt gelir üzerinden SGK primleri ödenecektir. Bu çerçevede, 3Ç26’dan itibaren doktor maliyetleri/net satışlar oranında 200 baz puan artış bekliyoruz. İlk tam yıl etkisinin ise 2027’de ortaya çıkacağını öngörüyoruz.

Sektördeki konsolidasyon değerlememiz için yukarı yönlü potansiyel sunmaktadır

2025’in başında yayımlanan yeni düzenlemeler ve MLP’nin güçlü bilançosu, şirketi sektördeki konsolidasyonun başlıca faydalanıcılarından biri konumuna getirmektedir. Ocak 2026’dan itibaren yürürlüğe girecek lisans düzenlemeleri, yeni hastane lisanslarını kısıtlamakta ve mevcut lisansların devrini engellemektedir. Yeni kurallar, 2025 sonunda süresi dolacak kullanılmayan lisansların küçük ölçekli oyuncular tarafından daha büyük şirketlere devredilmesini teşvik etmektedir. Yönetim, 2025
sonuna kadar 8–12 yeni hastane için onay alacağına dair güvenini ifade etmiştir. Büyüme planına ilişkin daha fazla detayın 2026’nın başında açıklanmasını bekliyoruz. MLP, 3Ç25’i 35 hastane ve 6.700 yatak kapasitesiyle tamamladı. 4Ç25’te ise portföyüne 75 yataklı Özel İstanbul Onkoloji Hastanesi ile Gaziosmanpaşa’da bulunan 400 yataklı İstinye Üniversitesi Tıp Fakültesi Hastanesi olmak üzere iki yeni hastane ekledi. Bu iki hastanenin de dahil edilmesiyle MLP, 2025 yılını toplam 37 hastane ve 7.175 yatak kapasitesiyle kapatacaktır (hastane başına ortalama 194 yatak).

Şirketin önümüzdeki 3–5 yıl içinde, ortalama 200–250 yatak kapasiteli 8–12 hastane ekleyeceği varsayımı altında, genişleme stratejisinin 2025 sonuna kıyasla toplam kapasitede %22–42 aralığında artış sağlayabileceğini hesaplıyoruz. Bu potansiyel etkiyi mevcut değerlememize dahil etmiyoruz.

Temettü politikasında olası bir değişiklik de ek bir katalizör niteliğindedir

MLP, halka arzından bu yana nakit temettü ödemesi gerçekleştirmemiştir. Dağıtılmamış kârlar 2023’e kadar negatif seviyede seyretmiş ve bu durum temettü ödemelerini engellemiştir. Yönetim, 2026 yılında temettü ödemesi yapılmayacağını belirtmiştir. İlk olası temettü ödemesinin 2027’de gerçekleşebileceğini düşünüyoruz. Temettü ödemeleri, operasyonel performans ve yeni hastanelere yönelik yapılacak yatırım harcamalarının düzeyine bağlı olacaktır.

TURKVEN’in çıkış planı

Ağustos 2025’te gerçekleştirilen hisse satış işlemi öncesinde Lightyear (TURKVEN), TRY47,1 milyon A grubu ve TRY28,7 milyon B grubu hisseye sahip olup, MLP’deki sahiplik oranı %39,7 seviyesindeydi. 4 Ağustos 2025’te Lightyear, B grubu hisselerinin %15’ini, önceki günün kapanış fiyatına göre %12,6 iskontoyla, hisse başına 335 TL fiyatla hızlandırılmış talep toplama yöntemiyle sattı. Buna ek olarak, Lightyear sahip olduğu %10,6’lık payı, MLP’nin Yönetim Kurulu Başkanı ve CEO’su Muharrem Usta’ya ait FOM Group’a devretti. Lightyear, kalan %14’lük payını ise Eylül 2026’ya kadar doğrudan ya da bağlı şirketler aracılığıyla Muharrem Usta’ya satacaktır. İşlemin ardından, TURKVEN’i temsilen yönetim kurulunda yer alan Sayın Seymur Tarı ve Sayın Hatice Hale Özsoy Bıyıklı görevlerinden ayrılmıştır. Boşalan yönetim kurulu üyeliklerine, genel kurul onayına tabi olmak üzere, Sayın Adem Elbaşı ve Sayın Murat Uysal atanmıştır. TURKVEN’in olası pay satışı uzun süredir hisse fiyatı üzerinde bir iskonto unsuru oluşturuyordu. Ortaklık yapısına ilişkin belirsizliklerin ortadan kalkmasıyla, bu iskontonun zamanla ortadan kalkmasını bekliyoruz.

RİSKLER

Zayıf hasta trafiği

2014–2023 döneminde (mevcut verilerin son 10 yılı), Türkiye’de hasta sayısı yıllık bileşik %3,3 oranında artarken, reel GSYH yıllık bileşik %5,0 büyümüştür. Buna karşılık, 2014–2019 döneminde (COVID-19 öncesi) hasta sayısı daha güçlü bir seyir izleyerek yıllık bileşik %5,1 artmış; aynı dönemde reel GSYH’nin yıllık bileşik büyümesi %4,3 seviyesinde gerçekleşmiştir. COVID-19 sonrasında gözlenen hasta sayısı artışındaki yavaşlamanın, ağırlıklı olarak artan tedavi maliyetlerinden kaynaklandığını düşünüyoruz.

Türkiye Sigorta Birliği verilerine göre, 2015–2024 döneminde (mevcut verilerin son 10 yılı) özel sağlık sigortası poliçe sayısı yıllık bileşik %3,0 artarken, nüfus artışı yıllık bileşik %1,1 seviyesinde kalmıştır. Aynı dönemde tamamlayıcı sağlık sigortası (TSS) poliçeleri yıllık bileşik %50 gibi çok güçlü bir artış göstermiştir. 2015–2019 döneminde (COVID-19 öncesi) ise özel sağlık sigortası poliçeleri yıllık bileşik %2,3 artarken, nüfus yıllık bileşik %1,4 büyümüştür. Bu dönemde TSS poliçeleri yıllık bileşik %78 ile dikkat çekici bir büyüme kaydetmiştir. COVID-19 sonrasında poliçe sayılarında büyümenin hızlandığını görüyoruz. Ancak 2025 yılı eğilimleri kısmi bir zayıflamaya işaret etmektedir. 10A25’te, özel sağlık sigortası poliçe sayısı yıllık %2 gerilerken, TSS poliçeleri yıllık %7 artış göstermiştir.

Artan tedavi ve sigorta maliyetleri, sağlık sigortası poliçelerindeki büyümeyi sınırlayarak hasta artış hızını yavaşlatabilir.

SGK ve TTB kaynaklı tarife artışlarının beklentilerin altında kalması

2026 ve 2027 yıllarında hem SGK hem de TTB tarafında tarifelerde reel artış bekliyoruz. 2028’den itibaren ise SGK ve TTB’nin tarifeleri TÜFE eğilimlerine paralel şekilde artıracağını öngörüyoruz. Devam eden ücret baskılarına rağmen tarife artışlarının beklentilerin altında kalması ya da hiç gerçekleşmemesi, FAVÖK marjı tahminlerimiz üzerinde belirgin aşağı yönlü risk oluşturacaktır.

Yeni devreye alınan hastanelerde iyileştirme sürecinin beklenenden uzun sürmesi

MLP, 2024’te portföyüne net 6 hastane eklemiştir. Buna ek olarak, 2025’te net 2 hastane artışı ile portföydeki hastane sayısını artıracaktır. Yeni devreye alınan hastanelerde FAVÖK marjının artırılamaması, tahminlerimiz için aşağı yönlü risk oluşturmaktadır. Buna karşılık, yeni hastane lisanslarından sağlanabilecek ilave gelir katkısı, projeksiyonlarımız açısından yukarı yönlü risk teşkil etmektedir.

DEĞERLEME

MLP’nin değerlemesinde yalnızca TL bazlı İNA yöntemini kullanıyor ve bu doğrultuda 12 aylık hedef fiyatımızı hisse başına 655 TL olarak belirliyoruz. İNA değerlememiz, 10 yıllık projeksiyon dönemi ve %11,5 terminal büyüme oranı varsayımına dayanmaktadır. Modelimizde iki aşamalı bir AOSM hesaplaması kullanıyoruz: 10 yıllık projeksiyon dönemi için, %22,0 risksiz getiri oranı, %5,5 özsermaye risk primi ve 0,75x beta varsayımlarıyla türetilmiş ortalama %24,8 AOSM; terminal değer için ise %12,5 risksiz getiri oranı, %5,5 özsermaye risk primi ve 1,0x beta varsayımlarına dayalı %16,8 AOSM kullanıyoruz.

 

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

 

Ak Yatırım