Fed’in Likidite Defteri: “QT bitiyor mu, QE geri mi dönüyor?”

ABD Merkez Bankası’ndan gelen kısa bir cümle, piyasalarda büyük bir tartışmayı tetiklemiştir: “Önümüzdeki aylarda bilanço küçültmeyi durdurabiliriz.” Bu ifade, niceliksel sıkılaşmanın (QT) yerini yeniden parasal genişlemeye (QE) bırakabileceği yönünde okunmaktadır. Peki bu sadece sembolik bir yumuşama mı, yoksa sistemin sağlığına dair daha derin bir işaret mi?

Sistemin Emniyet Yastığı: RRP’nin Boşalması

Pandemi döneminde sisteme giren fazla nakdin önemli bir kısmı, para piyasası fonları üzerinden Ters Repo (RRP) havuzunda park etmişti. Bu havuz, hem kısa vadeli faizlerin yönetilmesini kolaylaştırmış hem de “şok emici” görevi görmüştür. Hazine, son iki yılda daha cazip kısa vadeli tahvil (T-Bill) ihraçlarıyla bu fondaki parayı kendi finansmanına çekmiştir. Sonuçta RRP neredeyse sıfırlanmış; sistemin fazla likidite tamponu fiilen ortadan kalkmıştır. Bu durum, bundan sonraki her likidite ihtiyacında doğrudan bankacılık rezervlerinin hedefe konulması anlamına gelmektedir.

Bankacılık Rezervlerinde Kırmızı Bölge Uyarısı

Bankaların Fed’de tuttukları rezervler, finansal boru hattının yağlayıcısıdır. Ödemeler arası takas bundan beslenir, düzenleyici likidite oranları bununla karşılanır, beklenmedik nakit çıkışlarına karşı güvenlik yastığı yine buradan sağlanır. Rezervler millî gelire oranla belirli bir eşiğin altına gerilediğinde, bankalar savunmaya geçer: gecelik piyasada daha isteksiz borç verir, bilançolarında nakdi tutmayı tercih eder, kredi koşullarını sıkılaştırır. Son dönemde rezervlerin millî gelire oranı %10 eşiğinin altına sarkmıştır. RRP’nin boş olduğu bir ortamda bu sarkma, sistemdeki her dalgalanmanın daha sert hissedilmesine yol açmaktadır.

SOFR–Fonlama Faizi Makasının Açılması: Piyasadan Gelen Alarm

Normal koşullarda, Hazine tahvilleri teminatlı gecelik borçlanma maliyeti (SOFR) ile bankalar arası teminatsız fonlama maliyeti (Efektif Fon Oranı) birbirine çok yakın seyreder. Son aylarda SOFR’nin kalıcı biçimde yukarıda işlem görmesi, “teminatlı” paranın dahi daha pahalı hâle geldiğini göstermektedir. Bu terslik, iki anlama gelmektedir: bankalar ellerindeki fazla rezervi piyasaya sürmekte isteksizdir ve bilançolarda yer darlığı ya da regülasyon kaynaklı çekinceler artmıştır. Makasın ısrarla açık kalması, “tek seferlik sarsıntı” değil, “yapısal sıkılık” sinyali olarak okunmaktadır.

2019 Repo Şokunun Hatırlattıkları

Eylül 2019’da gecelik repo faizi bir günde %2’den %10’a fırlamış, Fed acil likidite enjeksiyonlarıyla yangını söndürmüştü. O dönemde de ortak payda, rezervlerin fazla aşağı çekilmesiydi. Bugün farklı olan, finansal sistemin hem daha büyük hem de regülasyon açısından daha sıkı olmasıdır. Üstelik bu kez RRP gibi bir tampon da kalmamıştır. Dolayısıyla aynı hikâyenin daha yüksek bir “rezerv/GSYH” seviyesinde bile stres üretmesi şaşırtıcı değildir.

Hazine İhraçları, Bilanço Boyutu ve “Kalıcı Likidite İhtiyacı”

Bütçe açıklarının büyük seyri, Hazine’nin yüksek tutarlı ihraçları sürdürmesini zorunlu kılmaktadır. Pandemi sonrası dönemde bu yükü taşıyan RRP artık boş olduğu için, yeni borçlanmanın sisteme etkisi daha doğrudan hissedilecektir. Diğer yandan, Fed bilançosu geçmişe kıyasla hâlâ çok büyüktür; ancak küçültme girişimleri her seferinde “rezerv tabanı” problemine çarpmaktadır. GSYH büyüdükçe, sistemin sorunsuz çalışması için gereken asgari rezerv miktarı da artmaktadır. Bu da “ya rezervler büyütülür ya da bir noktada kırılma yaşanır” ikilemini güçlendirmektedir.

‘Teknik Ayar’ Söylemi ve Olası Yol Haritası

Fed’in kamuoyu dilinde “teknik ayar” vurgusunu artırması, “QT’nin sonlandırılması”na hazırlık işareti olarak görülmektedir. Takvim açısından, yıl sonu bilanço hassasiyetleri ve TGA (Hazine Genel Hesabı) oynaklığı, rezervlerde geçici ama keskin düşüşlere yol açabilmektedir. Bu tür “yumru” hareketler, karar zamanını öne çekebilecek niteliktedir. Bir sonraki aşamada ise, “çok sınırlı ve geçici” başlığıyla sunulacak T-Bill alımlarının rezerv tabanını yeniden büyütmesi beklenebilir. Adına başka şey dense de bu, özünde QE mantığıyla uyumludur: sistemin yağlayıcısı artırılacaktır.

Piyasalar Neyi Fiyatlıyor? Altın ve Bitcoin Tartışması

Likidite genişlemesi beklentisi, tarihsel olarak “basılamayan varlıklar” lehine eğilim yaratır. Altın, rezerv para rejimlerine karşı yüzyıllardır kullanılan doğal siper olarak öne çıkar. Son dönemde fiyatlardaki güçlü seyir, özellikle kurumsal talebin ve resmi alımların etkisiyle açıklanmaktadır. Bitcoin tarafında ise “mutlak kıtlık” argümanı öne çıkar: arzı kuralla sınırlı olan bir dijital varlık, parasal genişleme döngülerinde “kaldıraçlı beta” gibi davranabilmektedir. Bununla birlikte oynaklık yüksektir; dolayısıyla risk iştahı, saklama tercihleri ve portföy dengesi belirleyici olmaktadır. Haber akışı açısından bakıldığında, piyasaların olası bir QE yeniden başlatmasını önceden fiyatlamaya eğilimli olduğu görülmektedir; bu da hem güvenli liman hem de alternatif para tezlerini gündemde tutmaktadır.

Bankalar, Regülasyon ve Kredi Koşulları: Reel Ekonomi Etkisi

Rezervlerin gerilmesi, bankaların LCR gibi likidite oranlarını koruma refleksini güçlendirir. Bu dönemde gecelik fonlama maliyetleri yükselir, bilanço alanı daha kıymetli hâle gelir ve kredi standartları sıkılaşır. Son halka, reel sektör ve hanehalkıdır: krediye erişim zorlaşır, gecikmeler artar, yatırım iştahı törpülenir. Fed’in “ample reserves” (yeterli rezerv) eşiğini dikkatle izlemesinin sebebi budur: boru hattı tıkanmaya başladığında, para politikasının aktarım mekanizması aksar.

Basit Bir Çerçeve: Neden “QT’den QE’ye” Dönüş Konuşuluyor?

1. RRP tamponu boşalmıştır; sistemde fazla likiditeyi emen sünger kalmamıştır.

2. Rezerv/GSYH oranı kritik eşiğe inmiştir; bankalar savunmaya geçmektedir.

3. SOFR–fonlama faizi makası kalıcı biçimde açılmıştır; bu, piyasanın “likidite sıkı” sinyalidir.

4. Yüksek bütçe açığı ve büyük Hazine ihraçları, sisteme ek basınç üretmektedir.

5. Regülasyon sonrası ortamda bankalar bilançolarını daha temkinli yönetmek zorundadır.

Bu beşli tablo, “QT’nin sonlandırılması” ve “hedefli/teknik” alımların (fiilî QE) yeniden gündeme gelmesi beklentisini güçlendirmektedir.

Yatırımcı Ne Anlamalı?

Bu bir yatırım tavsiyesi değildir; ancak resmin sade okuması şudur: Likidite sıkıştığında finansal koşullar sertleşir, piyasa dalgalanması artar. Merkez bankası genişlemeye döndüğünde ise, basılamayan kıt varlıklar tarihsel olarak göreli kazanç sağlar. Kısa vadede haber akışı oynaktır; yıl sonu ve vergi/tahvil yerleşim tarihlerindeki “lumpy” hareketler, manşetlerde sert iniş çıkışlar yaratabilir. Orta vadede ise, “rezerv tabanını büyütme” ihtiyacı politikada daha esnek bir çerçeveye kapı aralayabilir. Bu noktada bireysel yatırımcı için temel prensipler öne çıkmaktadır: risk profiliyle uyumlu pozisyon boyutları, çeşitlendirme, saklama ve likidite yönetimi.