Sabancı Holding: Çeşitlendirilmiş NAD ve cazip sektör dağılımı

Enerji ve bankacılık sektörlerinde güçlü pozisyon. Bankacılık segmentinde güçlü müşteri kazanımı, artan ücret geliri pazar payı ve vade uyumsuzluğuna
odaklanan aktif-pasif yönetimi karlılığı artırırken, mevzuat değişikliklerinin etkisini sınırladı. Holding’in ana bankacılık sektörü varlığı Akbank, 2023
yılında 2,3 milyon net aktif müşteri ekleyerek aktif müşteri tabanını 13,1 milyona çıkardı ve tüketici kredilerinde pazar payını 300 baz puan artırdı.

Akbank’ın yıllık bazda %188 artan ücret geliri ve etkin hazine yönetimi, %37,9’luk özsermaye karlılığı ile net geliri desteklemeye devam etti ve 2023’te net gelir %11 artış kaydetti. Akbank, rekabet avantajı sağlayan %18,5’lik güçlü sermaye yeterlilik oranı ile lider konumunu korudu. Enerji segmentine baktığımızda ise, 26 enerji santrali, gelecek vaat eden %45,5 yenilenebilir enerji payı ve 3,8 GW kurulu güç ile Türkiye’nin en büyük özel üreticisini görüyoruz. 655 milyon ABD doları defter değeri ve bağımsız değerleme raporuna dayalı 3,95 milyar ABD doları değerlemesi ile Enerjisa Üretim, net aktif değere katkısı açısından ikinci en büyük holding varlığı ve ülkenin parçalanmış enerji üretim pazarında yüksek inorganik büyüme potansiyeline sahip. Bağımsız değerleme raporu 10x’lik bir FD/FAVÖK oranına dayanıyor olsa da değerlememizde küresel emsallerle uyumlu olması için FD/FAVÖK’ü 7,5x olarak varsaydık. 9A23’te, enerji segmentinin birleşik FAVÖK’ü, LNG bazlı üretimin düşük marjlarını telafi eden yenilenebilir varlıklarının katkısıyla geçen yılın aynı dönemine göre %45,5 arttı. Enerjisa Emtia’nın artan ticari faaliyetleri güçlü kalmaya devam etti ve segmentin FAVÖK büyümesini daha da destekledi. Bu sonuçların, 2024’ün başından bu yana devam eden sektörel düşüş döngüsünde elde edildiğini unutmamak gerek. Bu durum sektör normalleşmesinin sağlandığı güçlü bir trendde segmentin karlılığının artacağına ilişkin güvenimizi pekiştirmekte.

Enerji üretim segmenti, inorganik büyüme planları ve aktif olarak değişen varlık portföyü tarafından desteklenen umut verici birleşme ve satın alma potansiyeli. Sabancı’nın portföyü, kaldıraç azaltma ve sağlıklı nakit akışı sağlayan güçlü banka dışı özsermaye karlılığı performansı ile iyi bir kazanç kalitesi sağlamıştır. 5,9 milyar TL’lik net nakit ve 0,4x Finansal Borç/Banka Dışı FAVÖK oranı ile Sabancı’nın “savaş sandığı”, stratejik sermaye dağıtımı ve portföy ayarlamaları için hazır vaziyette. Holding, sermaye ve borcun sağlıklı kullanımı ile Net Borç/FAVÖK’ü 2 kattan daha düşük tutarken, sermaye harcamalarını ikiye katlamayı ve portföyünü yeni ekonomiye endekslemeyi hedefliyor. Enerji segmenti, 2026 yılına kadar kurulu gücünü 5 GW’a çıkarmayı ve yenilenebilir enerji payını %45’ten %60’a çıkararak 1 GW rüzgâr enerjisi ve 150 MW güneş enerjisi santrali eklemeyi planlıyor. Ayrıca, Avrupa ve ABD’de hidrojen gibi daha yeni kaynakları kullanan yeni enerji yatırımları beklemekteyiz. Endüstriyel segmentte ise yatırımlarda lastik kord bezi ve kompozitlere, ardından çimento değer zinciri ve mobilite çözümlerine odaklanılacağına inanıyoruz. Genel olarak Sabancı, yeni ekonominin banka dışı gelirler içindeki payının artmasıyla beraber AOSM’den yaklaşık 100 baz puan ila 300 baz puan daha yüksek bir iç karlılık oranı oluşturmayı hedefliyor.

“Endeks Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyor, hedef değerimizi %57,7’lik yükseliş potansiyeli ile 121.78TL/hisse olarak güncelliyoruz. Hisse senedi, 2024 beklentilerimize göre 2,3x F/K çarpanı ve %45 net aktif değer iskontosuyla işlem görmekte (3y Ort.= %37,4, 5y Ort.= %41,5, 10y Ort.= %39,7). Hedef NAD hesaplamamıza göre ise iskonto %49 seviyesinde. Stratejik birleşme ve satın alma faaliyetleri ve zamana uygun sektör riskleri sunan iyi çeşitlendirilmiş portföyün, önümüzdeki yıllarda NAD iskontosunu azaltacağına inanıyoruz.

Gedik Yatırım