FT: Tahvil piyasasında sıkıntı birikiyor

Bu ay, küresel yatırımcılar Britanya tahvillerinin ve İngiliz politikacıların yarattığı karışıklığı artan bir dehşetle izlediler.

Ancak şimdi İngiltere siyaseti olmasa da İngiltere tahvil piyasaları daha sakin görünüyor. Yatırımcılar Atlantik tarafında Amerikan devlet tahvillerinin 23,5 trilyon dolarlık dünyasında ortaya çıkan hikâyeye bakmalılar.

Mart 2020’de, ABD tahvil piyasası bir kargaşasının ortasında neredeyse dondu. Felaket ancak Federal Rezerv tahvil satın almak için dramatik bir şekilde müdahale ettiğinde önlendi (İngiltere Merkez Bankası’nın son hamlesinin habercisi).

Bugün, yüzey koşulları sakin görünüyor – en azından İngiltere GİLT’leriyle karşılaştırıldığında – ve politika yapıcılar (haklı olarak) ABD ekonomisinin İngiltere’den çok daha güçlü olduğunu vurguluyorlar. Ayrıca, ABD’li politikacılar bu kadar çılgın mali hatalar yapmadılar. En azından, henüz değil.

Ancak bu yüzey kaplamasının altında, tahvil dünyasında bazı kötü akımlar dönüyor. Hazine piyasası likiditesinin JPMorgan endeksi son zamanlarda Mart 2020’de görülen en düşük seviyelere geriledi. Ayrı bir Bloomberg endeksi, durumun daha da kötü olabileceğini gösteriyor. Bu arada, zımni Hazine piyasası oynaklığına ilişkin Ice-BofA Move endeksi de Mart 2020 seviyelerine yakın seyrederken, ihalelerde alıcı talebi zayıflıyor.

Daha da çarpıcı olanı, bu eğilimlerin son zamanlarda ABD Hazine Bakanı Janet Yellen’ı, kamuoyunda “piyasada yeterli likidite kaybından endişe duyduğunu” itiraf etmek gibi nadir bir adım atmaya itti. Cuma günü Hazine personeli dikkat çekici bir şey yaptı: düzenli bir piyasa araştırmasında, Hazine Tahvili Açık Artırma Komitesi’ne (tahvil satışı yapan bankacılar) hükümetin donmalarını önlemek için daha az likit tahvil satın almaya başlaması gerekip gerekmediğini sordular.

Olduğu gibi, bu fikir yakın zamanda likidite sıkışıklığını gösteren göz kamaştırıcı grafiklerle desteklenmiş bir TBAC raporunda ortaya atıldı. Ancak çoğu bankacı, geri alımların gerçekleşmeyeceğini varsayıyordu, çünkü bu Fed’in parasal genişlemeyi sona erdirme çabalarını zorlaştıracaktı. Dolayısıyla, Hazine’nin şimdi bunu tanıtması muhtemel olduğu gerçeği, artan huzursuzluğun açık bir işareti.

Bu neden oluyor? Kısmen genelleştirilmiş yatırımcı endişesi nedeniyle. Bu hafta yapılan bir Bank of America anketi, varlık yöneticilerinin yüzde 31’inin varlık sınıflarındaki likidite koşullarını “zayıf” olarak gördüğünü gösteriyor – en son Mart 2020 veya 2008’de görülen bir seviye.

Bununla birlikte, Hazine piyasası da belirli zorluklarla boğuşuyor. Birincisi büyüklük: ABD hükümetinin olağanüstü ihracı 2015’ten bu yana neredeyse iki katına çıktı ve 2007’den bu yana dört katına çıktı. ABD Hazine pazarındaki büyüme, 2008’den bu yana banka sermayesindeki büyümeyi önemli ölçüde geride bıraktı. Bu dikkat çekici bir değişim.

Başka bir sorun da (başka yerlerde tekrarlanan), niceliksel sıkılaştırmanın, Fed’in Hazine alımını durdurmasıyla birlikte devlet tahvillerini kimin satın alacağına dair soruları gündeme getirmesi. Raghuram Rajan ve Viral Acharya da dahil olmak üzere ekonomistlerin  son zamanlarda belirttiği gibi, ustaca yetersiz bir ifadeyle, bu QT’nin “tamamen iyi huylu bir süreç olması muhtemel değil”.

Üçüncü sorun ise piyasa yapısı. Daha önce, birincil satıcılar (yani büyük bankalar) piyasa yapıcıları gibi davranarak hazine piyasasını bir krizde likit tutuyorlardı. Ancak 2008’den sonra, bir dizi düzenleyici reform, özellikle Hazine varlıklarına karşı rezerv talep ederek, bu rolü oynamayı pahalı hale getirdi. Sonuç olarak, TBAC verileri, birincil bayilerin işlemlerinin 2008’deki yüzde 14’ten şu anda pazarın sadece yüzde 2’sini oluşturduğunu gösteriyor.

Daha da kötüsü, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’na göre, nakit Hazine işlemlerinin sadece yüzde 13’ü merkezi takas platformları aracılığıyla gerçekleşiyor. Bu, on yıl öncesine göre yüzde 50 daha düşük; gerisi elektronik ticaret ve geri alım işlemlerinde gerçekleşmekte.

Bu önemli. Londra Menkul Kıymetler Borsası başkanı David Schwimmer’ın geçenlerde söylediği gibi, son GILT krizinin az fark edilen bir nedeni, İngiltere emeklilik fonlarına zorunlu takaslardan muafiyet verilmesi (gelecek yıla kadar). Benzer şekilde, Hazine’deki takas işlemlerinin düşük oranı, 2020’deki felakete katkıda bulunan bir faktördü.

Peki bu düzeltilebilir mi? Kolay değil. Gelecek ay, ABD’li düzenleyiciler yapısal reformları tartışmak için bir araya gelecekler ve zaten bazı değişiklikler yaptılar: SEC, piyasanın daha fazlasını temizlenmiş platformlara zorlamak için (makul bir şekilde) önlemler çağrısında bulundu; ikili ticaretin raporlanması iyileşti; Fed, krizdeki repo piyasasını dengelemeyi kabul etti.

Ancak çirkin gerçek şu ki, bu reformlar hala yapısal riskleri ortadan kaldırmak için çok ekisk ve yavaş bir hızda ilerliyor, özellikle de QT’nin bizi keşfedilmemiş sulara soktuğu göz önüne alındığında. Böylece piyasa ahlaki tehlikelerle dolmuş durumda: Birçok yatırımcı bu yapısal risklerin farkında olsa da, çoğu kişi bir kriz patlak verirse Fed’in bir kez daha son çare olarak alıcı olacağını varsayıyor.

Bu mantıklı bir bahis olabilir. Ama kimse kesin olarak bilmiyor. Her iki durumda da, serbest finansal piyasaların bir direği olması gereken bir sektör için de berbat bir durum – ve (ironik olarak) dolar finansmanı ve dolayısıyla küresel sistemin çoğu için risksiz oranı belirler. Öyleyse hepimiz, gelecek ayki düzenleyiciler toplantısının reformun hızını zorla hızlandıracağını umalım. Aksi takdirde, QT daha da fazla likidite stresi yaratabilir ve geçen haftaki İngiliz tahvilleri kargaşasının, yeni ekonomik şokların vurması durumunda çok daha büyük bir Amerikan piyasa dramasına bir giriş olabileceği anlamına gelebilir.

[email protected]