Roubini: Stagflasyonist küresel borç krizi yaklaşıyor – işler çok daha kötüye gidecek

ABD gibi büyük ekonomilerin durgunluk ve finansal kargaşayla karşı karşıya kalmasından korkmak için yeterli neden var.

Önümüzdeki yıl için küresel finansal ve ekonomik görünüm son aylarda hızla kötüleşti, politika yapıcılar, yatırımcılar ve hanehalkları şimdi beklentilerini ne kadar ve ne kadar süreyle revize etmeleri gerektiğini soruyorlar. Bu altı sorunun cevabına bağlı.

İlk olarak, çoğu gelişmiş ekonomide enflasyondaki artış geçici mi yoksa daha kalıcı mı olacak? Bu tartışma son bir yıldır devam ediyor, ancak şimdi büyük ölçüde çözüldü: “Kalıcı” diyenler kazandı. Daha önce çoğu merkez bankasını ve mali otoriteyi içeren “geçici” diyenler tarafı ise yanıldığını kabul etmeli.

İkinci soru, enflasyondaki artışın aşırı toplam talepten (gevşek parasal, kredi ve maliye politikaları) mı yoksa stagflasyonist negatif toplam arz şoklarından mı (ilk Covid-19 kilitlenmeleri, tedarik zinciri darboğazları, azalan ABD işgücü arzı, Rusya’nın Ukrayna’daki savaşının emtia fiyatları üzerindeki etkisi ve Çin’in “sıfır Covid” politikası dahil) kaynaklanıp kaynaklanmadığı. Talep ve arz faktörleri karışımda iken, arz faktörlerinin giderek daha belirleyici bir rol oynadığı artık yaygın olarak kabul edilmekte. Bu önemli, çünkü arz kaynaklı enflasyon stagflasyonisttir ve bu nedenle para politikası sıkılaştırıldığında sert bir iniş (artan işsizlik ve potansiyel olarak durgunluk) riskini artırır.

Bu doğrudan üçüncü soruya yol açıyor: ABD Merkez Bankası (Fed) ve diğer büyük merkez bankaları tarafından para politikası sıkılaştırması sert mi yoksa yumuşak bir iniş mi getirecek? Yakın zamana kadar, çoğu merkez bankası ve Wall Street’in çoğu “yumuşak iniş” senaryosunu anlatıyordu. Ancak fikir birliği, Fed Başkanı Jerome Powell’ın bile bir durgunluğun mümkün olduğunu ve yumuşak bir inişin “çok zorlu” olacağını kabul etmesiyle hızla değişti.

Dahası, New York Fed tarafından kullanılan bir model, sert bir iniş olasılığının yüksek olduğunu gösteriyor. İngiltere Merkez Bankası da benzer görüşleri dile getirdi. Birkaç önde gelen Wall Street kurumu şimdi bir durgunluğun temel senaryoları olduğuna karar verdi (diğer tüm değişkenler sabit tutulursa en olası sonuç). ABD ve Avrupa’da, ekonomik faaliyetin ileriye dönük göstergeleri ile iş dünyası ve tüketici güveni keskin bir şekilde aşağıya doğru ilerliyor.

Dördüncü soru, sert bir inişin merkez bankalarının enflasyon konusundaki şahin kararlılığını zayıflatıp zayıflatmayacağı. Sert bir iniş olasılığı oluştuğunda politika sıkılaştırmalarını durdururlarsa, talep şoklarının veya arz şoklarının baskın olup olmadığına bağlı olarak enflasyonda kalıcı bir artış ve ekonomik aşırı ısınma (hedefin üzerinde enflasyon ve potansiyel büyümenin üstünde) veya stagflasyon (hedefin üzerinde enflasyon ve durgunluk) bekleyebiliriz.

Çoğu piyasa analisti merkez bankalarının şahin kalacağını düşünüyor gibi görünüyor ama o kadar emin değilim. Sert bir iniş yaklaştığında eninde sonunda daha yüksek enflasyonu – ardından stagflasyonu – reddedeceklerini ve kabul edeceklerini savundum, çünkü yıllarca süren düşük faiz oranlarından sonra özel ve kamu yükümlülüklerinin aşırı birikmesi nedeniyle bir durgunluğun ve borç tuzağının zararından endişe duyacaklar.

Şimdi sert bir daha fazla analist için bir temel senaryo haline geldiğinden, yeni bir (beşinci) soru ortaya çıkıyor: Yaklaşan durgunluk hafif ve kısa ömürlü mü olacak, yoksa şiddetli olacak ve derin finansal sıkıntı ile karakterize edilecek mi? Sert iniş taban çizgisine geç ve isteksizce gelenlerin çoğu hala herhangi bir durgunluğun sığ ve kısa olacağını iddia ediyor. Bugünün finansal dengesizliklerinin 2008 küresel finansal krizi öncesindeki kadar şiddetli olmadığını ve bu nedenle ciddi bir borç ve finansal kriz ile durgunluk riskinin düşük olduğunu savunuyorlar. Ancak bu görüş tehlikeli derecede naif.

Bir sonraki durgunluğun ciddi bir stagflasyonist borç krizi ile işaretleneceğine inanmak için yeterli neden var. Küresel GSYİH’nın bir payı olarak, özel ve kamu borç seviyeleri bugün geçmişe göre çok daha yüksek ve 1999’da %200’den bugün %350’ye yükselmiş durumda. (Pandeminin başlangıcından bu yana özellikle keskin bir artışla). Bu koşullar altında, para politikasının hızlı normalleşmesi ve yükselen faiz oranları, yüksek kaldıraçlı zombi hanehalklarını, şirketleri, finansal kurumları ve hükümetleri iflas ve temerrüde sürükleyecektir.

Bir sonraki kriz öncekiler gibi olmayacak. 1970’lerde stagflasyon yaşadık ama büyük borç krizleri olmadı çünkü borç seviyeleri düşüktü. 2008’den sonra borç krizi ve ardından düşük enflasyon veya deflasyon yaşadık çünkü kredi sıkışıklığı negatif bir talep şoku yaratmıştı. Bugün, çok daha yüksek borç seviyeleri bağlamında arz şoklarıyla karşı karşıyayız, bu da 1970’lerin tarzı stagflasyon ve 2008 tarzı borç krizlerinin bir kombinasyonuna doğru ilerlediğimizi ima ediyor – yani, bir stagflasyonist borç krizi.

Stagflasyonist şoklarla karşı karşıya kalırken, bir merkez bankası, ekonomi durgunluğa doğru ilerlerken bile politika duruşunu sıkılaştırmalıdır. Dolayısıyla bugünkü durum, küresel finansal krizden veya merkez bankalarının düşen toplam talep ve deflasyonist baskıya yanıt olarak para politikasını agresif bir şekilde gevşetebileceği pandeminin ilk aylarından temelde farklı. Mali genişleme alanı da bu sefer daha sınırlı olacak. Mali mühimmatın çoğu kullanıldı ve kamu borçları sürdürülemez hale geliyor.

Dahası, günümüzün yüksek enflasyonu küresel bir fenomen olduğu için, çoğu merkez bankası aynı anda sıkılaştırıyor ve böylece senkronize bir küresel durgunluk olasılığını artırıyor. Bu sıkılaştırmanın zaten bir etkisi var: baloncuklar her yerde sönüyor – kamu ve özel sermaye, gayrimenkul, konut, meme hisse senetleri, kripto, Spacs (özel amaçlı satın alma şirketleri), tahviller ve kredi araçları dahil. Reel ve finansal zenginlik düşüyor. Borçlar ve borç servisi oranları artıyor.

Bu bizi son soruya getiriyor: hisse senedi piyasaları mevcut ayı piyasasından toparlanacak mı (son zirveden en az %20’lik bir düşüş) yoksa daha da düşecek mi? Büyük olasılıkla, daha aşağıya düşecekler. Sonuçta, tipik durgunluklarında, ABD ve küresel hisse senetleri yaklaşık %35 oranında düşme eğilimindedir. Ancak bir sonraki durgunluk stagflasyonist olacağından ve finansal krizin eşlik edeceğinden, hisse senedi piyasalarındaki çöküş %50’ye yakın olabilir.

Durgunluğun hafif veya şiddetli olmasına bakılmaksızın, tarih, hisse senedi piyasasının dibe vurmadan önce düşmek için çok daha fazla alana sahip olduğunu göstermektedir. Mevcut bağlamda, herhangi bir toparlanma – son iki haftadaki gibi – olağan düşüş fırsatından ziyade, “ölü bir kedi sıçraması” (dead cat bounce) olarak görülmelidir. Mevcut küresel durum bizi birçok soruyla karşı karşıya bıraksa da, çözülmesi gereken gerçek bir bilmece yok. İşler iyileşmeden önce çok daha kötüye gidecek.

New York Üniversitesi Stern School of Business’ta emekli ekonomi profesörü olan Nouriel Roubini, IMF, ABD Federal Rezervi ve Dünya Bankası için çalıştı.

© Project Syndicate