Merkez bankalarının korkutucu görevi: öfke nöbetine neden olmadan tahvil alımlarını azaltmak

Merkez bankaları tahvil alımlarını durdururken aynı zamanda piyasaların altüst olmasına engel olabilirler mi?

Piyasalar ve küresel nicel genişleme ekonomisi (QE) üzerindeki tartışma, yeni oluşturulan parayla tahvil alımı, neredeyse bir kültür savaşına benziyor. Eleştirenlere göre salgın sırasında QE’nin kısıtlanmaması varlık fiyatlarını şişirdi, eşitsizliği artırdı ve hükümetleri gizlice finanse etti. Hayranları için QE, ekonomistlerin haklı ve artan güvene sahip olduğu önemli bir araç. Bu tartışma şimdilerde yeni bir aşamaya girmek üzere. JPMorgan Chase’in tahminine göre, büyük merkez bankalarının bilançoları 2020-21 döneminde 11,7 trn dolar büyümüş olacak. Bu yılın sonuna kadar toplam büyüklükleri 28trn dolara ulaşacak ki bu rakam bugün S&P 500’ün piyasa değerinin yaklaşık dörtte üçü. Merkez bankacıları işte bu mega uyarıcı tankerini döndürmek üzereler.

QE’nin gerekçeleri neredeyse kalmadı. Salgının başlangıcında, merkez bankaları panikleyen piyasaları yatıştırmak için tahvil satın aldı. Daha sonra salgının enflasyonun düşmesine yol açacak muazzam bir ekonomik düşüşe neden olacağı ortaya çıktı; QE ekonomiyi canlandırmak için gerekliydi. Ancak bugün piyasalar neşeli ve enflasyon yeniden canlanıyor.

Amerika’da, 2021’in ilk çeyreğinde olduğu gibi, Fed’in Hazine tahvillerinin en büyük alıcısı olması giderek daha garip görünüyor. Ekonomi güçleniyor. 2 Temmuz’da açıklanan rakamlara göre, Haziran ayında 850 bin kişilik istihdam sağlandı. Wall Street’te nakit o kadar bol ki, 750 milyar dolar veya daha fazlası NY Fed’in ters repo tesisine bir gecede park ediliyor ve QE tarafından enjekte edilen likiditenin bir kısmı böylece emiliyor. Fed’in ipotek destekli menkul kıymet alımları, sıcak bir konut piyasasının ortasında, şimdi tuhaf görünüyor.

Bazı merkez bankaları alımlarını ölçeklendirmeye başladı bile. Kanada Merkez Bankası Nisan ayında tahvil alım hızını azaltmaya başladı. Avustralya Merkez Bankası 6 Temmuz’da yaptığı açıklamada, tahvil alımını Eylül ayında düşürmeye başlayacağını açıkladı. İngiltere Merkez Bankası £ 895bn ($1.2trn) varlık satın alma hedefine yaklaşıyor ve ulaşıldıktan sonra QE’yi durdurması muhtemel görünüyor. Mayıs ayında Yeni Zelanda Merkez Bankası, yapmayı planladığı NZ$ 100bn (70bn $ ) varlık alımlarının hepsini yapmayacağını açıkladı. Ve Avrupa Merkez Bankası salgınla ilgili destek planını nasıl geri döndüreceğini tartışıyor.

Karşılaştırmak gerekirse Fed söz konusu bu merkez bankalarına göre çekingen davrandı. Geçen ay Fed’in başkanı Powell, merkez bankasının varlık alımlarını “konuşmayı konuştuklarını” söyledi. Ekonomistlerin çoğu yılsonuna kadar tahvil alım programında azaltma ile ilgili bir duyuru bekliyor. Fed’in dikkatli yaklaşımı, en son benzer bir adım attığı 2013’e dair anılarını yansıtmakta. Tahviller sert bir şekilde satıldı, dolar yükseldi ve gelişmekte olan piyasalar “öfke nöbeti” olarak bilinen döngü içinde yüksek sermaye çıkışları yaşadı. Powell’ın Haziran ayındaki duyurusuna bile küçük bir öfke nöbeti eşlik etti.  Önceki açıklamaların aksine daha yüksek enflasyon nedeniyle yetkililerin faizleri 2023 sonuna kadar iki kez yükseltmeyi beklediklerini açıklamaları gelişmekte olan piyasa para birimlerini aşağı gönderdi.

QE o kadar mistik bir belirsizlik içinde ki, şimdi azaltmanın etkisini anlamak kolay değil. Ancak merkez bankalarının varlık alımları konusundaki geçmiş deneyimlerinin dikkatli bir şekilde incelenmesi, nelerin beklenebileceğinin ipuçlarını verir. Ayrıca, merkez bankalarının devasa bilançolarının olumsuz yan etkileri hissedilmeye başlamadan önce, bu kez kendilerini tahvil alımlarından zarif bir şekilde nasıl kurtarabileceklerine dair dersler de içeriyor.

Rota değiştirmenin etkileriyle başlayalım. Herkes merkez bankalarının varlık alımlarının uzun vadeli tahvil getirilerini azalttığı konusunda hemfikir. Ancak bugün piyasaları ne kadar desteklediklerine dair büyük bir belirsizlik var. Geçen sefer, öfke nöbeti sırasında Fed’in başkanı olan Bernanke, 2014’te her 500 milyar dolarlık QE’nin on yıllık Hazine getirilerini yüzde 0,2 oranında azalttığını söylemişti. Bu kurala göre ve enflasyona göre ayarlanınca, Fed’in bugün 7,5trn dolar olan toplam menkul kıymet varlıkları, 10 yıllık tahvilleri yaklaşık yüzde üç puan baskılıyor (Bernanke, biraz keyfi olarak, genel QE etkisinin yüzde 1,2 puanla sınırlanabileceğini öne sürse de).

Peterson Uluslararası Ekonomi Enstitüsü’nden Joseph Gagnon tarafından 2016 yılında yapılan çalışmada, GSYİH’nın %10’u değerinde varlık alımlarının on yıllık devlet tahvili getirilerini yaklaşık yarım puan azalttığını göstermekte. Bu, QE’nin bugün Amerika, İngiltere ve Euro bölgesinde uzun vadeli oranları yüzde ikinin biraz altında baskıladığını gösteriyor – ancak Gagnon, Avrupa ve Japonya’da olduğu gibi verimlerin sıfıra yakın alt sınırlarına ulaştığında QE’nin sınırlarına ulaştığını savunuyor. Daha büyük bir tahvil piyasası da etkinin boyutunu azaltabilir. Japonya Merkez Bankası GSYİH’nın %97’si değerinde bir devlet borcuna sahip, ancak Gagnon Japonya’daki QE’nin etkilerinin tarihsel olarak daha düşük olduğunu düşünüyor, belki de Japonya’nın toplam kamu borcu bu rakamın iki buçuk katından fazla olduğu için.

Bu sayılar ve öfke nöbeti deneyimi, QE’nin tersine dönmesini finansal piyasaları altüst edecek bir şey gibi görünüyor. Bugün yüksek varlık fiyatları, uzun vadeli faiz oranlarının uzun süre düşük kalacağı varsayımını yansıtmakta. Powell bu yılın başlarında yaptığı bir toplantıda, “Varlık alımları hakkında iletişim kurmada çok dikkatli olmamız gerektiğini biliyoruz” demişti.

Oyuncaklar çocuk arabasından çıktığında

2013’teki öfke nöbeti, Bernanke’nin Fed’in varlık alım hızını yavaşlatma konusunu gündeme almasıyla ilişkilidir. Ancak varlık fiyatları, yatırımcıların Fed’in para politikasının geleneksel kolu olan gecelik faiz oranlarını yükseltmesini bekledikleri tarihi öne çekmeleri nedeniyle düştü. Bu, merkez bankalarının bilançolarının uzun vadeli tahvil getirilerini doğrudan etkilediğini söyleyen QE’nin gelecekteki faiz oranı kararları için bir işaretleyici olarak hareket ederek “sinyalizasyon” teorisini desteklediği. Bunun anlamı, varlık alımları ve faiz oranı kararları arasındaki algılanan bağlantıyı keserseniz QE’yi çok fazla yaygara yapmadan tersine çevirebilmeniz.

Nitekim Fed, Covid-19 krizi sırasında zaten büyük bir tapering yaptı. Salgının şiddetinin ilk kez netleşmesiyle piyasaların 2020 baharında paniklemesinden sonra, merkez bankası alımlarını dramatik bir şekilde yavaşlatmadan önce sadece iki ay içinde neredeyse 1,5trn dolar tahvil satın aldı.  Sonra da alımlarını ayda yaklaşık 80 milyar dolar seviyesinde sabitledi. Ancak bu yavaşlamanın yakında faiz artışları tarafından takip edileceğine işaret eden bir beklenti yoktu. Tahvil faizleri de hareketlenmedi. Sinyal teorisinin savunucusu olan İngiltere Merkez Bankası’ndan Vlieghe yakın tarihli bir konuşmasında, İngiltere’de yansıtılan bu deneyimi, tahvil getirileri ile QE arasında çok az mekanik bağlantı olduğunun kanıtı olarak gösterdi.

Fed, en son 2018 ve 2019’da bilançosunu önemli ölçüde küçülttüğünde de böyle bir ayrılığı başarmış görünüyordu. Varlıkların vadeleri geldiğinde yeniden tahvil alımına dönmediği bu pasif sürecin tahvil getirileri üzerinde belirgin bir etkisi olmadığı görülüyordu.

Buna bakarak belki merkez bankalarının zarif bir çıkış yapabilmeleri mümkün. Soru, artan enflasyon ve gelişen piyasaların rotayı daha ani tersine çevirme konusunda sabırsız olup olmayacağı. Özellikle İngiltere’de bazıları, merkez bankalarının bilançolarının çok uzun süredir çok büyük olan üç potansiyel istenmeyen etkisine karşı temkinli.

Bailey’i rahatsız eden ilk endişe mühimmatı korumakla ilgili. Popüler bir görüş, QE’nin hızlı ve uygun ölçekte dağıtıldığı krizler sırasında piyasaları sakinleştirmede oldukça etkili olduğu, ancak daha normal zamanlarda daha küçük etkilere sahip olduğu. İyi zamanlarda desteği uzatmanın tehlikesi, acil durumlarda güç kullanarak hareket etmek için araçların tükenmesi. Merkez bankacıları genellikle daha yüksek faiz oranlarını savunmak için kullanıldığında bu mantığı küçümsemekte, çünkü bugün ekonomiye zarar vermek daha sonra kurtarmak için arabayı atın önüne koymakla eş. Ancak QE bir krizde en iyi şekilde çalışıyorsa, normal zamanlarda geri çekmek o kadar acı verici olmamalı. Bunu yapmamak, her kriz sırasında merkez bankalarının sahip olduğu devlet borçlarının payının kademeli olarak artması anlamına gelebilir.

İkinci endişe, QE’nin yarattığı para ve maliye politikası karışıklığı. Salgın sırasında merkez bankaları rutin olarak QE’nin hükümetleri finanse etmek için olduğu suçlamasıyla karşı karşıya kaldılar; Ocak ayında Financial Times tarafından yatırımcılar arasında yapılan bir anket, “ezici çoğunluğun” İngiltere Merkez Bankası’nın tahvil alımının amacının ekonomiyi desteklemek yerine hükümetin acil harcamalarını finanse etmek olduğunu düşündüğünü ortaya koydu.

Ancak daha düşük tahvil getirileri hükümetin mali durumuna yardımcı olsa da, QE hükümetin finansman maliyetlerini sıfırlamıyor. Bu sadece onları, kârları ve zararları vergi mükellefine dönen merkez bankalarına kaydırıyor. Tahvil satın almak için oluşturulan merkez bankası rezervlerini değişken bir faiz oranı taşıyarak kısa vadeli devlet borçlanmasına benzer hale getiriyor. Son on yılda, uzun vadeli borç satın almak için kısa vadeli borçlar çıkarmak karlı bir strateji oldu. 2011 ve 2020 yılları arasında Fed Hazine’ye 800 milyar doların üzerinde kar transferi yaptı; İngiltere Merkez Bankası’nın varlık alım tesisi İngiliz vergi mükelleflerine £109bn aktardı.

Ancak faizler yükselirse, merkez bankalarının muazzam bilançoları zarara dönüşebilir. Bunun kamu maliyesi için büyük sonuçları olabilir: Kasım 2020’de İngiltere Bütçe Sorumluluk Ofisi, QE ve artan borcun birleşmesi sonucu, ülkenin borç-hizmet maliyetlerinin yılın başındaki kısa vadeli faiz oranlarına iki kat daha duyarlı hale geldiğini tahmin etti. Kısa vadeli faiz oranlarındaki her bir puanlık artış, 2025-26 yılına kadar borç servis maliyetini GSYİH’nın %0,5’i kadar artıracak. BIS’e göre büyük zengin ülkelerde kamu borcunun %15-45’i bir gecede bu değişimden etkilenecek. Bazı ekonomistler, merkez bankalarının hükümetlerden nakit enjeksiyonu almak zorunda kalmaları halinde bağımsızlıklarının tehlikeye atılacağından da endişe ediyor.

Son faktör görünümler. Merkez bankalarının kamu borçlarının belirgin olması, hükümetlerin sonsuz harcayabilecekleri gibi yaygın bir izlenim yaratmaya yardımcı oldu. Bu izlenimin geniş para arzı ölçütlerinin zirve yapması ve enflasyon korkularına katkıda bulunmak gibi garip etkileri oldu. Politikacılar, eşitsizliği azaltmak ve iklim değişikliğiyle mücadele gibi daha fazla hedefe araç olma potansiyeli nedeniyle QE’yi kullanmak isterken merkez bankalarına daha açgözlü bir şekilde bakıyorlar. Ekonomik kriz dönemlerinde merkez bankacıları önden gitmek zorunda. Normallik geri döndükçe, daha düşük bir profil olma arzuları da geri dönmeli.

The Economist