Sosyal Medya

Dr. Baki Demirel Yazdı: İmkansız Üçleme, Güven Sorunu ve Hormonlu Büyüme Üzerine Notlar

26 Aralık 2019

Bu yazı Yeditepe Üniversitesinde 17 Aralık 2019 tarihinde gerçekleştirilen Ekonomik Sorunlar ve Çözüm Yolları isimli çalıştayda yaptığım sunumdan yola çıkarak İmkansız Üçlem üzerinden TCMB para politikası etkinliğini sorgulamaya yöneliktir.

Yazımda para politikasının etkinliği merkez bankası üzerindeki üç temel baskınlık çerçevesinde incelenmiştir. Bu baskınlıklar, dışsal baskınlık, finansal baskınlık ve mali baskınlıktır. Dışsal baskınlık kur artışının bilançoları bozucu ve enflasyonu artıcı etkisinden dolayı ortaya çıkmaktadır. Finansal baskınlık özellikle bankacılık sektöründen kaynaklanan risklerle ilgili iken Mali baskınlık kamu borç yükünün artmasının merkez bankasını hedefinden uzaklaştırmasına neden olmasıyla ilgilidir. Her üç baskınlıkta merkez bankasının bağımsızlığını engellemektedir.

Burada merkez bankası bağımsızlığı araç bağımsızlığıdır. MB kendi amaçları doğrultusunda politika araçlarını kullanabilme becerisidir. Temel politika aracının faiz olduğunu unutmayalım…

İmkansız Üçleme

İmkansız Üçleme üzerine tartışmaları aşağıdaki şekil üzerinden yürütmeye çalışacağım. Literatürde son derece önemli yere sahip olan bu konunun kökeni Mundell’in 1960’lı yıllarda yaptığı “optimal para alanları kuramına” yönelik çalışmalara dayanmaktadır.

İmkansız Üçleme görüşüne göre herhangi bir gelişmekte olan ülke uluslararası sermaye hareketlerine açıksa ve bağımsız para politikası uygulamak istiyorsa döviz kurunda istikrardan vazgeçmeli ve esnek kur sistemi uygulamalıdır. Bu sayede yani esnek kur sisteminin dış şoklara karşı sağlayacağı direnç ülkenin kırılganlığını da azaltabilecektir.

Ancak Calvo ve Reinhart (2002) çalışması ve takip eden dalgalanma korkusu hipotezine göre esnek kur sistemini uygulayacağını söyleyen gelişmekte olan ülkeler dalgalanma korkusu yaşamakta ve döviz kuruna sıkça müdahale etmemektedir. En son Çin Merkez Bankasından çıkan Sun ve Li (2019) çalışmasına göre imkansız Üçlemin aslında eşkenar üçgen biçiminde olmadığı ve gelişen piyasa ekonomilerinin esnek kur sisteminde sermaye kontrollerine yöneldiklerini /döviz kurunu politika aracı olarak kullandıklarını savunmuşlardır.

Bu durumun sebebi bu ülkelerin özellikle finansal olmayan özel sektörlerinin yüksek yükümlülük dolarizasyonu altında olmalarından kaynaklanmaktadır. Türkiye’nin özellikle 2018 kur şokundan sonra Londra swap piyasasına yönelik müdahalesini ve son olarak yine swap piyasasına yönelik aldığı tedbirleri bu çerçevede değerlendirmekte yarar vardır.

https://businessht.bloomberght.com/businesshtlive/video/bddknin-swap-hamlesi-ne-anlama-geliyor/666632

Kısaca sorunun temelinde dalgalanma korkusu yatmaktadır. Dalgalanma korkusu ise enflasyon korkusu ve ilk günah sorunundan kaynaklanmaktadır. Yani kur artışının finansal olmayan özel sektör bilançolarını bozucu etkisinin yaratabileceği iflaslar ve bankacılık sektörü üzerine yaratabileceği riskler ile kur artışının enflasyon üzerindeki baskısı (para analizdeki ilk yazım bu konu üzerineydi linki aşağıya bırakıyorum) bu ülkeleri döviz kuruna baskıya yöneltmektedir. Bu konuları daha derinlemesine incelemek isteyenler için kaynakçaya iki temel makalenin künyesini ekleyeceğim.

https://www.paraanaliz.com/2019/ekonomi/dr-baki-demirel-yazdi-turkiyede-enflasyon-dinamikleri-pratik-ve-literatur-bize-ne-soyluyor-40323/

İmkansız Üçlem

Dalgalanma Korkusu

Türkiye’de dalgalanma korkusunun olup olmadığına yönelik olarak ekonometrik çalışmalar yapmak mümkündür ancak burada daha basit biçimde Hausmann vd (2001) çalışmasında üretilen dalgalanma korkusu endeksi ile açıklamaya çıkacağım. Kur oynaklığı endeksi olan RVER hesaplanma biçimi için ilgili makaleyi kaynakçaya ekleyeceğim. Endeks değerinin 5-17 arasında olması dalgalanma korkusunun olmadığını 5 de küçük olması durumunda ise dalgalanma korkusunun varlığına işaret etmektedir. 2010-2019 arası Türkiye ekonomisi gözlemlerinde endeks değerleri 0.5-3.5 arası değerler almıştır. Bu durumda belirlenen dönemde TCMB için dalgalanma korkusu oluştuğunu söyleyebiliriz. Daha açık olarak TCMB bu dönemde tam anlamıyla esnek kur sistemi uygulayamamıştır diyebiliriz. Sanırım bu ifadem son dönemdeki kur baskısı tartışmalarına katkı yapabilir.

Dalgalanma Korkusu Endeksi 

Kaynak: TCMB EVDS verilerinden hesaplanmıştır.

Para politikası etkinsizliğine yol açan ikinci baskınlık türü finansal baskınlıktır. Bankacılık sisteminde takipteki kredilerde artış, karlılıkların düşmesi ve/veya görev zararları finansal riskleri artırabileceğinden MB’larının fiyat istikrarı hedefine odaklanmasına engel olur. Bu konuda hakkında para analize daha önce yazmıştım linki aşağıda o yüzden detaylandırmayacağım. Ekonomik durgunluk ve bankacılık sektörünün finansal olmayan özel sektör kaynaklı olarak üstlendiği kur riski MB’nin büyüme ve enflasyon arasında kararsız kalmasına neden olan faktörler arasında olduğunu düşünüyorum. Türkiye’deki son faiz indirimlerini bu çerçevede de ele alabiliriz. Ancak faiz indirimlerinin ileriye yönelik risk artışına neden olabileceği yönünde de pek çok görüş var bazılarıyla ilgili linkleri de aşağıya bırakıyorum.

https://twitter.com/drbakidemirel/status/1207452305756434438

https://www.paraanaliz.com/2019/ekonomi/turkiyede-takipteki-kredilerin-npls-belirleyicileri-uzerine-notlar-kuresel-faktorler-ne-kadar-etkili-40789/

https://twitter.com/dlacalle_IA/status/1195718941332652033

https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20191125a.htm

https://www.project-syndicate.org/commentary/unconventional-monetary-policy-no-longer-effective-by-stephen-grenville-2019-11

Dünya Bankasının Global Waves of Debt başlıklı raporunda gelişen piyasa ekonomilerinde kamu borçlarının da önemli bir risk faktörü oluşturmaya başladığı belirtilmiş ve bu ülkelerin yüksek borçlarının ciddi bir sorun oluşturduğu uyarısı yapılmıştır. Küresel ticaret savaşları ve küresel ekonominin zayıflaması sonucu faiz oranlarının düşmesi borç sorununu bir süre daha sürdürülebilir kılsa da düşük büyüme oranları altında sürdürülebilirliğin sınırlarına gelinmiştir. Bu noktada ikinci bir risk ise FED başta olmak üzere büyük merkez bankalarının gevşek para politikalarına ara vermeleri veya tersine çevirmeleri olacaktır.

https://www.worldbank.org/en/research/publication/waves-of-debt

https://voxeu.org/content/are-emerging-and-developing-economies-ready-global-downturn

https://twitter.com/wonkmonk_/status/1205510447631413248

Konunun Türkiye ekonomisiyle ilgili kısımları Hazine-MB ilişkilerinde ve Hazinenin borçlanma politikalarında ortaya çıkmaktadır. 2019 yılında Hazine, MB kaynaklarından toplamda 85 milyar TL kullanmıştır. Bu sayede faiz dışı açık daha düşük çıkabilmiştir. Ayrıca MB’nin faiz indirimlerine başlamadan önceki süreçte dış borç çevirme oranını yükseltmeyi ve iç borç çevirme oranını düşürmeyi tercih etmiştir. Yani daha az TL borçlanarak faizlerin artmasını engellemiş aynı zamanda yabancı para birimi cinsinden daha fazla borçlanarak ülkeye döviz girişi sağlayarak kurun belli seviyede kalmasına katkıda bulunmuştur. Ancak tüm bunların geçici tedbirler oldukları da bir gerçektir. IMF tanımlı hesaba göre faiz dışı açığın oldukça yüksek olması da bütçe disiplini konusunda önemli sorunlar olduğunu göstermektedir. Aşağıdaki iki link yukarıda anlatmaya çalıştığım durumlarla ilgilidir göz atmanızı tavsiye ederim.

https://www.tcmb.gov.tr/wps/wcm/connect/64551311-5471-4a6a-b0b6-cbc737224360/en1813eng.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=ROOTWORKSPACE-64551311-5471-4a6a-b0b6-cbc737224360-mw4vX.2

https://twitter.com/turkeymonitor/status/1197412205848866816

Konunun para politikasıyla ilgili kısmı ise mali baskınlıkla açıklanabilir. Mali baskınlık; Bütçe açığındaki artışların merkez bankası yoluyla telafi edilmesi ve/veya faizlerin baskınlanması biçimde kendini gösterebilir. Bütçe disiplin sorununun merkez bankası üzerinde yarattığı mali baskınlık sonucu merkez bankası zaman tutarsız para politikası uygulamak zorunda kalarak önemli bir kredibilite kaybına uğrayabilir. Bu kredibilite kaybı enflasyon hedefinden sapılmasının bir sonucudur.

Kredibilite Açığı

Söz konusu kredibilite kaybını kredibilite açığı biçiminde ifade edebiliriz. Aşağıdaki şekil 2014-2019 döneminde TCMB kredibilite açığıyla ilgili bir görsel sağlamaktadır ve kendi hesaplamalarıma dayanır.

Kredibilite Açığı (2014-2019)Kaynak: TCMB EVDS verilerinden hesaplanmıştır.

Kredibilite açığı MB enflasyon hedefi ile piyasa aktörlerinin tahminler arasındaki farktır. MB orta vade enflasyon hedefi ile beklenti anketinde yer alan 12 aylık enflasyon beklentilerinin medyan değeri arasındaki fark kredibilite açığını vermektedir. Kredibilite açığının artması MB politikalarına olan güven kaybını göstermektedir. Bu güven kaybının yansıması elbette merkez bankasının parası olan TL’ye olan güven kaybıdır aynı zamanda. Yukarıdaki şekilde görülebileceği gibi son üç yılda (2017-19) TCMB’ye olan güven oldukça azalmıştır. Bu durumun yansıması ise verimetrik (https://twitter.com/verimetrik) tarafından hazırlanan aşağıdaki grafikte görülebileceği gibi artan dolarizasyon olmuştur.

Kaynak: Verimetrik

Sonuç Olarak

Türkiye ekonomisinin 2017 yılından itibaren artan fiyat bozulmalarına ve kırılganlığa karşın gerek para gerekse maliye politikaları ekonomiyi ısıtmaya devam etmiştir. 2018 yılında yaşanan kur şoku ve artan enflasyon belirsizlikleri artırırken ekonominin 2018 (3 ve 4) 2019 (1-2) çeyreklerinde daralmasına neden olmuştur. İç talepteki daralma ve baz etkisi 2019 yılında enflasyonda görece azalmaya neden olurken cari açığında kapanmasına yol açmıştır. Buna karşın düşük büyüme koşulları ve fiyat belirsizlikleri yüksek işsizliğe ve ücretli kesimin reel gelirinde aşınmaya neden olmuştur.

Küresel ticaret savaşları ve belirsizlik FED başta olmak üzere büyük merkez bankalarının gevşek para politikaları bizimde dahil olduğumuz gelişen piyasa ekonomileri merkez bankalarını rahatlatmış ve faizlerin hızla inmesine neden olmuştur.

Türkiye mevcut ekonomik daralmadan kurtulmak için 2019 yılının ilk iki çeyreğinde genişletici kamu politikalarına yönelirken artan bütçe açıkları ve yukarıda bahsettiğim biçimde küresel koşulların uygunluğuna bağlı olarak özellikle son iki çeyrekte para politikasını gevşetmiştir. TCMB Eylül ayından itibaren sert faiz indirimi gerçekleştirirken (1200 bp), kamu bankaları başta olmak üzere kredi gevşemesi teşvik edilmiştir. Özellikle bu kredi gevşemesi zor durumdaki inşaat sektörünü canlandırmaya yönelik olarak gelişmektedir.

Ancak unutulmamalıdır ki, kredi gevşemesi ve geniş bütçe açıkları enflasyonisttir. Yüksek enflasyon koşulları bir taraftan gelir dağılımını bozucu etkiye sahipken diğer taraftan oluşturduğu belirsizlik ortamı yatırımların düşmesine ve reel aktivitelerin azalmasına neden olmaktadır.

Türkiye’de enflasyonun yapısal sorunları devam etmektedir. Yani fiyat belirsizliklerinde kalıcı biçimde iyileşme henüz ortaya çıkmamıştır. Ayrıca finansal olmayan özel sektör (inşaat ve enerji sektörleri başta olmak üzere)  bilanço sorunları devam ederken, takipteki krediler bankacılık sektörü için olası risk unsuruyken ve kamu bütçe disiplini bozulmuşken yukarıda bahsetmeye çalıştığım, para politikası etkinliğini bozucu etkiye sahip üç baskınlık hala geçerlidir. Küresel koşullar şimdilik gevşek para politikasını ve kredi gevşemesini destekler gözükse de önemli bir risk unsuru kalmaya devam etmektedir. Bu koşullarda mevcut politikaların sürdürülebilirliği tartışmalı kalmaya devam edecektir. Enflasyona odaklı ve bilanço sorunlarını çözmeye yönelik makro plan tavsiyemi koruyorum.

Ek Kaynakça:

Calvo, Guillermo, Reinhart, Carmen (2002). When Capital Inflows Come to Sudden Stop: Consequences and Policy Options. Reforming the International Monetary and Financial System. IMF.

Hausmann, Ricardo, Panizza, Ugo, Stein, Ernesto (2001). Orginal Sin, Passthrough, and Fear of Floating. In Financial Policies in Emerging Markets. Edited by Mario I. Blejer and Marko Skreb. Cambridge: MIT Press.

Sun, G., Li, W. (2017). Monetary Policy, Exchange Rate and Capital Flow —— From “Equilateral Triangle” to “Scalene Triangle”. The People‟s Bank of China Working Paper Series. 2017(3).

Dr. Baki Demirel

Yorumlar

Diğer Yazarlar

Yazarın Diğer Yazıları