Cüneyt Akman

Bu işte bir TERSLİK var ama belki de TÜRKİYE için iyi!

6 Aralık 2018

ABD’de getiri eğrisi ters dönmeye başladı, piyasalar endişeli. Peki ama biz Türkler de endişelenmeli miyiz? Belki de tam tersine!

**

Getiri eğrisi (yield curve) sabit getirili menkul kıymetlerin vade yapısını (term structure) gösteren bir grafik. Bir ucunda mesela 3 aylık Hazine bonoları, diğer ucunda 10 hatta 30 yıllık hazine bonoları var. Arada da 1 yıllık, 2 yıllık, 5 yıllık filan…

Normalde uzun vadeli tahviller veya hazine bonolarının kısa vadelilere göre daha yüksek faiz vermesi beklenir. O zaman da getiri eğrisi aşağıdaki gibi olur. Dikey eksende yield (getiri/faiz oranı), yatay eksende ise 3 ay-1 sene -2 sene -5 sene vb gibi vadeler var kısadan uzuna doğru.

Fakat çok nadiren de olsa bazen bir nevi anomali gerçekleşir ve kısa vadeli tahvil faizleri uzun vadelilreden daha yüksek bir hal alır. O zaman da mesela getirir eğrisi aşağıdaki gibi olabilir ve buna ters getiri eğrisi ( inverse yield curve) denir.

İşin tatsız tarafı şu ki, ABD’de genellikle bir ters getiri eğrisi sonraki aylarda başlayacak bir resesyonun, ekonomik gerilemenin işaret fişeği olarak görülür. Fakat acaba hangi iki vade arasındaki ‘spread’ daha önemlidir. Bir çoğu 3 ay ile 10 yıl arasına bakar, kimi 2 ila 5 yıl arasına, fakat bir çok kere 2’ye 10 Kuralı diye bir şeyden bahsedilir; 2 yıllık hazine bonolarıyla 10 yıllıklar arasındaki ‘spread’ yani farktan… Bunun terse dönmesi diğer ‘spread’lerden daha kesin bir gösterge diye algılanır. Tabi tahvillerin vade yapısı, sonuç olarak da getiri eğrisi öyle bir anda tersine dönmez, önce yavaş yavaş düzleşir. Yani kısa ayak yükselirken, uzun taraf yavaş yavaş düşer ve eğri neredeyse x eksenine paralel bir hal alır.

İşte tüm bu söylediğimiz şeyler şu son bir kaç hafta içinde özellikle de son bir kaç gün içinde ABD’de oluverdi. Hem de ABD ekonomisi hızla toparlanıyor, büyüme güvenli adımlarla yerleşiyor, enflasyon Fed’in istediği seviyeye geliyor denirken.

Velhasıl, şimdi durduk yerde bu resesyon lafı da nereden çıktı?

Olan, Salı günü ciddi bir ters getiri vakası ve bunun ardından Dow Jones endeksinde orta şiddette bir panik yaşanmasıydı. Bunun da sinyali aslında bir süredir görünüyordu ama kendini iyice açığa çıkarması Pazartesi seansında oldu: 5 yıllık hazine bono (T-Bond) getirileri 2 ve 3 yıllıkların altına düştü. Wall Street önce aldırmadı. Fakat Salı öğle sonrasındaki seans saatlerinde 5 yıllık getiri % 2,78 ile 2 yıllıktan 0,01 ve 3 yıllıktan 0,02 puan daha aşağıda kalmıştı. Durum düzelmek yerine ters gidiş sürüyor hatta yavaşça da olsa yayılıyordu. 2’ye 10 spread’i henüz negatife dönmemişti ama nerdeyse ramak kalmıştı. Bu kez Wall Street’in tepkisi sert bir düşüş oldu. Dow Endeksi yaklaşık 800 puan kaybetti. (% 3 civarı) Aşağıda paniğe sebep olan ters getiri spread’i ile büyüme arasındaki korelasyon görülüyor. Kırmızı olan 2 yıllık hazine bonosu faizi ile 10 yıllık faizi arasındaki fark. Fark sıfırın altına indikten bir süre sonra büyüme de düşüyor.

 

Peki bu niye olmuştu ve ters getiri eğrisi niye resesyon demek oluyordu?

Zaten şu anda başta ABD ama aslında bütün dünya piyasaları da bunu tartışıyor. Çünkü ABD ekonomi sarsılırsa, zaten pek de parlak sinyaller vermeyen AB ve Çin’i de düşünecek olursak dünyanın 2008 krizindeki başladığı kötü noktaya dönmesinden endişe ediliyor. Yeri gelmişken böyle bir ters getiri vakasının en son 2007’de, 2008 Büyük Resesyon’undan hemen önce gerçekleştiğini de hatırlatalım.

Öte yandan ne aslında ters getirinin ille de bir resesyona sebep olacağına dair kesin bir sebep sonuç zincir var ne de bunun her şey düzgün giderken niye birden bire zuhur ettiği üzerinde bir fikir birliği…

Ters getiri eğrisi niçin sorundur?

İddiaya göre ters getiri eğrisi hemen daima bir resesyonu (ekonomik büyümede daralmayı ) önceler. Bu iddia başka ülkelerdeki istatistiklerde o derece kesin bir doğrulama bulamayabilir  ama ABD’de pek az istisna ile oldukça sağlam bir doğrulama ile karşı karşıya kalınabilir. Peki sebebi nedir?
Bunun için çeşitli teorik pratik açıklamalar var. Hiç biri de çok kesin veya bağlayıcı değil. Biz pratik olanlardan örnekler verelim.

1. Daha düz ve hele de ters bir getiri eğrisi bankaların kısa vadede borçlanıp, uzun vadeli kredi verme işini daha karsız bir hale getirir. Ve fakat bankaların temel işi de budur: (Mevduat kabulü ile veya piyasalardan) Kısa vadeli olarak borçlanıp, bunu uzun vadeli olarak borç vermek. Bu durumda yeterince kredi ver(e)mezler ve o da ekonomiyi resesyona götürür.

2. Şu veya bu sebepten eğer yatırımcılar gelecekte bir resesyon öngörüyorlarsa, gelecekte getirilerin düşeceğini tahmin edeceklerinden şimdiden (getiriler henüz düşmeden) uzun vadeli tahvillere paralarını kitlemek isterler. Ve ama bu ek talep de o tahvillerin fiyatlarını yükselteceğinden getirilerini düşürür. Aynı sebeple talep uzun vadelilere kaydığından kısa vadeli tahvillerin talebi azalmış olur, dolayısıyla fiyatları düşer ve bunun sonucu da (tahvillerde fiyat ile getiri arasında ters orantılı bir ilişki olduğundan getirileri artar. Böylece getiri eğrisinin (sağdaki) uzun vade ucu düşerken, (soldaki) kısa vadeli ucu yükselir ve eğri terse döner.

3. Bazen merkez bankasının kısa vadeli politika faizini yanlış bir hesapla olması gerekenden fazla arttırması da aynı şeye neden olabilir.

Her halükarda böyle bir vade yapısı finansın en temel hesaplama yöntemlerinden biri olan paranın zaman değeri varsayımını ihlal eder. Ayrıca yatırımcıların gelecekle ilgili olumsuz tahminlerine de işarettir.

Gelin 2 ve 10 yıllık faiz farkları ile  resesyonlar arasındaki ilişkiyi biraz daha geriye ta 1950’lere götüren bir grafikte yeniden görelim

 

Şimdiki terse dönmenin esas sebebi ne olabilir?

Zerogedge’de Adem Tümerkan’ın yazısının başlığına bakılacak olursa tahvil yatırımcıları Fed’in blöfünü gördü. Fed’in blöfü dediği de Fed’in “ekonomi sağlıklı şekilde büyüyor, enflasyon da istediğimiz noktaya yükseliyor” demesindeki -yazara göre- “blöf”!

Yine Zerohedge yazarına göre Fed Başkanı Powell’ın “nötr faiz oranına çok yakınız” demesi de ters tepmiş görünüyor. 19. yy.’ın ünlü iktisatçısı Knut Wicksell’in kullandığı bu terim, ekonomiyi ne olumlu ne de olumsuz anlamda etkilemeyen faiz oranı demek. Yani ne yatırımları teşvik eden, piyasayı cesaretlendirecek kadar düşük, ne de piyasayı sıkıştıracak kadar yüksek…

Fakat bu durumda piyasa şöyle de düşünmeye başladı demek ki 1 veya 2 faiz oranı bile piyasa faiz oranının nötr seviyeyi aşması ve piyasayı resesyona yaklaştıracak kadar tehlike arz etmesi için yeterli.

Aslında bu kadarı da fazla bir hassasiyet, bu kadarı yersiz bir endişe denebilirdi. Bundan önceki neredeyse bütün ters getiri hallerini bir-iki istisna dışında resesyon takip etmemiş olsaydı. Nitekim Associated Press’in konuyla ilgili haberinin ara başlığı yeterince açıktı: Paniğe Kapılmalı mıyız? Moral vermek için girildiği kanısı oluşturan başlığın altındaki bilgiler pek de moral verici durmuyor. Sonuçta denen şeyler şunlar: Her zaman da ille resesyon olmuyor canım. Bakın mesela 1966’da resesyon olmamıştı. Hem daha çok 2 ye 10 önemlidir. 1955’ten bugüne 2 yıllıklar ile 10 yıllıklar arasındaki her ters getiri resesyonla sonuçlandı. Halbuki şimdi 2’ye 10 terse (henüz) dönmedi. Ve son teselli de şöyle: Resesyon olacaksa bile bugünden yarına olmayacak daha önümüzde aylar var!

Doğrusu pek esaslı teselliler değil.

Gelelim ters getirinin neden zuhur ettiğine

Zerohedge yazarı 4 hatta 5 sebep ileri sürüyor:

1. Küresel büyüme aslında yavaşlıyor. Hem Çin hem de AB’de bunun sinyalleri görünüyor. Üstelik geçen yıl dünya ticaret hacmi ciddi şekilde düşmüş.

2. Yüksek dolar kuru ve yükselen kısa vadeli faizler küresel şirketlerin borçlarını pahalılaştırarak bir hayli sıkıştırdı.

3. Fed’in enflasyon yükseliyor iddiası da tartışmalı. Tüketici Harcamaları Endeksi (PCE) yılın 2. yarısından beri düşüyor ve Fed’in %2 hedefinin kıl payı üstünde kalabildi.

4. Başta da bahsettiğimiz gibi yatırımcılar madem nötr orana neredeyse gelindi, o zaman artık daha az faiz artışı bekliyorlar; yok eğer daha fazla yapacaksa zaten bu durumda bu başlıbaşına resesyon sebebi olabilir.

Ve bir de sonuncusu Fed’in ard arda gelen sıkılaştırma hamleleri, faiz artırmalarının devam edeceği beklentisi çok miktarda spekülatörün hazine bonolarına karşı kısa pozisyon almasına (açığa satmasına) sebep olmuş. (Faizlerin yükselmesini beklemek demek tahvil fiyatlarının düşmesini beklemek demek çünkü) Ne var ki bütün bunlara rağmen uzun vadeli faizler beklendiği kadar artmadı. Bu durumda artık yeni faiz artırımları beklemiyorsanız bu sefer tersine tahvil fiyatlarının artması olası. Demek ki açık pozisyonları kapamalı. Ne var ki bu da bir hayli esaslı “açık sıkıştırma”ya ve bu kez de uzun vadeli tahvil getirilerinin daha da düşmesine neden oluyor. En azından Zerohedge yazarının iddiası böyle. Sonuçta Fed’in kısa vadeli faizleri yükseltmesi, bunun genellikle bir resesyon sinyali olarak uzun vadelileri yükseltmemesi ve ardından dünyadaki kötü sinyaller ile spekülasyon atak ve karşı atakları getiri eğrisine bu sürpriz taklayı attırmış.

Meseleyi biraz daha normal görenler de var. Bloomberg’den Marcus Ashworth’un analizine göre bu yıl sonu için nispeten normal bir kısa vadeli faiz hareketi. Bu yıl tam anlamıyla yürürlüğe girecek yasal yükümlülükleri yerine getirmek için büyük bankalar sermaye yapılarını kuvvetlendirmeye çalışıyor. Borç verenler de sermayelerinin büyük kısmını pek de çekici olmayan hazine bonolarına kitledikleri için, bankalararası piyasada kısa vadeli faizlerin yukarıya çekilmesinde rol oynuyorlar. En azından Bloomberg yorumcusunun analizi böyle.

Ne var ki işte Bloomberg analizinde bizi ilgilendiren noktaya geliyoruz. Fed’in sürekli kısa vadeli ABD faizlerini arttırması ve bunun sonucunda uluslararası likiditenin oraya gitmesi üstelik doların kuvvetlenmesine sebep oluyordu. Bu yaz başta Arjantin ve Türkiye’yi vuran faiz oranı ile döviz kurunun eş zamanlı ya da ardışık yükselmesi başta bu iki ülkeyi ama aslında bütün gelişmekte olan ülkeleri derinden yaralamıştı. Süregiden ticaret savaşları ve gelişen ülkelerin döviz krizi hepsi beraberce dolara olan talebi arttırmış ve bu da ABD kısa vadeli faizleri üzerindeki baskıyı arttırmıştı.

Bloomberg yazarına göre Fed’in normalleşme (bilanço küçültme) operasyonları, ki her ay bilançosunu 50 milyar daha küçültüyor, uzun vadeli faizleri kısa vadelilere göre daha şiddetli etkiliyor. Her ne hal ise, her ne sebepten ise yazara göre işlerin tersine dönmesi başta Türkiye olmak üzere gelişen ülke piyasalarının üzerindeki baskının biraz olsun kalkmasına neden olacak. En azından Bloomberg yazarının kanaati böyle.

Sonuçta Türkiye piyasaları için, ABD piyasalarının tersine, şimdilik bu ters getiri meselesi kötü değil iyi haber sayılmalı. Bakalım Türkiye’yi ABD üzerinden yorumlamaya fazlaca alışmış trader’lar da aynı yorumu paylaşacak mı, ve Türkiye ekonomi yönetimi bu fırsatı akıllıca kullanacak mı?

Bunları henüz bilmiyoruz ama yorumculara göre fırsat da orada duruyor!

Yorumlar

Yazarın Diğer Yazıları