Çetin Ali Dönmez

Şirket değeri nasıl hesaplanır? Borsada işlem gören şirketlerin piyasa değeri ne kadar gerçeğe yakın?

2 Mayıs 2017

Borsalarda işlem gören şirketler genellikle halka açık şirketlerdir, halka açık olmayan şirketler borsalarda işlem görmez. Diğer yandan, her konuda olduğu gibi borsada işlem görme konusunda da kavramlar bazen karışabiliyor. Bazı borsalar halka açık olmayan şirketlerin de paylarının alınıp satılabildiği özel platformlar oluşturmaya başladı, ancak istisnalar kaideyi bozmaz.

Borsada işlem gören şirketler için en büyük avantaj şirket değerinin piyasada çok sayıda yatırımcının katılımıyla belirlenmiş olması nedeniyle borsa değerlerinin gerçeğe en yakın olan seviyeyi yansıtmasıdır, diyebiliriz. Yatırımcılar zaman zaman şirket değerlemelerinde piyasada oluşan değerden farklı sonuçlara ulaşılabilir, bu nedenle hisse bazlı seçimler ile farklı portföyler oluşturabilir. Ancak yapılan araştırmalarda piyasada oluşan şirket değerlerinden daha farklı olması gereken değer hesaplayan yatırımcıların yaptıkları alım satımlarla kâr elde etmekten daha çok zarar ile karşılaştığı tespiti ortaya çıkmaktadır. Özellikle geniş yatırımcı kitlesine hitap eden şirketlerin borsada oluşan değerleri genelde olması gereken değerlere en yakın değerler olarak kendini göstermektedir.

Tekrarlayalım; borsada işlem gören şirketlerin değerlerinin doğru oluşabilmesi için şirketin yeterince büyük ve/veya halka açık kısmının yüksek olması, ayrıca geniş bir yatırımcı tabanına sahip olması gerekir. Halka açık kısmı düşük ve geniş yatırımcı tabanına sahip olmayan şirketlerin borsa değerlerine temkinli yaklaşılması daha doğru bir yaklaşım olur. Örneğin, piyasa değeri 50 milyon TL olan, bunun da % 40’ı halka açık bir şirketin paylarının her biri 1 milyon TL tutarında parası olan 20 yatırımcı arasında dağıldığını ve şirketin bir payının borsa fiyatının da 1 TL olduğunu varsayalım. Bir yatırımcı yarın “tahtaya” 1,20 TL fiyattan alış emir girse ve başka bir yatırımcı bu alış emrini karşılasa, başka da bir işlem olmasa şirketin değeri % 20 artar. Ertesi gün bir başka yatırımcı 1,40 TL fiyattan satış emir girse ve başkaca da satış gelmese, bir yatırımcı da 1,40 TL’den satış emrini karşılayarak alış yapsa şirketin değeri iki günde % 40 artmış olur. Bu türden işlemler piyasa değeri düşük ve/veya halka açık kısmı düşük olan pay senetlerinde oldukça kolaydır. Bu işlemler Sermaye Piyasası Kanunu’nda suç olarak tanımlanmıştır, ancak ispatı kolay değildir. Alım yapan yatırımcıya “neden aldın?” diye sorduğunuzda “şirketin değeri bana düşük geldi o yüzden aldım” dese buna karşılık düzenleyici otoritenin argüman geliştirmesi kolay değildir. Dolayısıyla özellikle bireysel yatırımcıların halka açık kısmı yüksek ve yeterince geniş bir yatırımcı tabanına yaygın olan şirket hisse senetlerine yatırım yapmaları “çarpılmamak” için daha doğru bir tercihtir.

Bir şirketin borsa değerinin, şirketin teorik olarak olması gereken değerden daha fazla ya da daha düşük olduğunu söyleyebilmek detaylı analiz gerektirir. Bu analizlerin içinde en basitlerinden olan teknik analiz yaygın olarak kullanılmasına karşın kanaatimce sağlıklı sonuçlar üretmez. Şirket değerinin hesaplanmasında indirgenmiş nakit akımları yöntemi de oldukça sık kullanılan bir yöntem olmakla beraber yöntemin doğası gereği geleceğe dönük varsayımlar yapılması nedeniyle hataya açıktır. Yine çokça bilinen fiyat kazanç oranlarına bakmak ve şirketleri buna göre karşılaştırmak da sağlıklı sonuçlar doğurmayabilir. İki şirket düşünün ikisi de aynı sektörde ve birinin fiyat kazanç oranı 15, diğerinin 20 olsun. Sadece bu veriden hareketle fiyat kazanç oranı 15 olan şirket ucuz, 20 olan şirket pahalıdır denebilir mi? Fiyat kazanç oranı 20 olan şirket bir önceki yıl zararda iken satışlarda artış ve maliyetlerde iyileştirme ile kâra geçmiş, diğer taraftan fiyat kazanç oranı 15 olan şirket ise geçen yıla göre kârı düşmüş ise yine aynı iddiayı sürdürebilir misiniz? İki şirketin borçluluk oranları farklı, nakit akımları farklı, kur riskleri farklı ise, risk yönetimi yapıp yapmadıkları konusunda farklar varsa bunları dikkate almak gerekmez mi? Ya da iki şirket düşünelim her ikisinin de piyasa değeri 500 milyon TL olsun. Şirketlerden bir tanesinin özkaynak toplamı 700 milyon TL, diğerinin 250 milyon TL ise, özkaynakları 700 milyon TL olan şirketin borsa değeri düşük, özkaynakları 250 milyon TL olan şirketin borsa değeri yüksek diyebilir misiniz? Söz konusu şirketlerin özkaynaklarındaki artış ya da azalış trendinin, diğer mali verilerinin, yönetim ekibinin kalitesinin hiç önemi yok mudur dersiniz?

Profesyonel yatırımcılar geniş yatırımcı tabanına hitap eden şirketlerin borsa değerlerini son derece önemserler, farklı yöntemlerle şirketlerin değerlemelerini yaparlar, bunları karşılaştırırlar birbirlerini doğrulayan analizlerle hareket ederler, çok emin olmadan hisse seçimi yapmazlar. İngilizce’de “ quick and dirty solution” tabiri vardır, “çabuk çözümler çoğu zaman yanıltıcıdır, problemlidir, dikkat etmek gerekir” anlamına gelir. Dolayısıyla, şirket değerlemesine, portföy yönetimine herkesin soyunmaması, yatırımcılara da sadece tek bir parametreye bakıp tavsiyelerde bulunulmaması daha doğru bir yaklaşım olacaktır.

Yorumlar

Yazarın Diğer Yazıları