Güldem Atabay Şanlı

Enflasyon ve dolayısıyla faizde yön yukarı…

4 Ağustos 2017

9 Ağustos 2007’de Fransız bankası BNP Paribas’nın “tamamıyla kuruyan likidite” nedeniyle ABD mortgage piyasasında işlem yapan üç fonunu dondurma açıklamasını başlangıç noktası alarak; 10. yıldönümü şerefine niyet, devasa küresel krizin o zamandan bu zamana uzanan etkileri üzerine ayırmaktı bu haftayı. Sonuçta “bugün” Brexit, Trump’ın seçilebilmesi, düşük büyüme ve politik dinamiklerde sarsıntı hep 2007 yılında gelişmiş ekonomilerde patlak veren küresel krizin sonuçları.

Fakat hem enflasyon raporu hem de enflasyon verisi aynı haftada gelince, enflasyon konusu daha öncelikli göründü. Çünkü enflasyonla mücadelede “ne şiş yansın ne kebap” yaklaşımı sürdürüldükçe, alttan alta bozulan fiyatlama dinamikleri ekonominin geleceğini tümden köreltmekte. Sinsi sinsi çift hanelerde kök salmaya yönelen enflasyonun doğrudan seçmen üzerinde etkisi büyüme kadar olmayınca, hak ettiği ilgiyi de iktidar cenaplarından görememekte. Hâlbuki yükselen enflasyonla beraber artan kamu harcamaları paralelinde genişleyen bütçe açığı faizleri çift hanelerde yukarılara taşımaya devam etikçe, ister istemez enflasyonla mücadele öncelikli bir hale gelecek yakın vadede. Fakat Türkiye olarak da içinde nefes almaya çalıştığımız bu manik “post-truth” (gerçeğin ötesi) yıllarda, enflasyon konusunda doğruları tartışmak önemli.

Bir kere dışarda rüzgârlar tersine dönüyor.

Dünya genelinde faiz seviyesini yükseltecek köklü bir operasyon başlamak üzere. Bütün dünyanın gözü Fed’in 4,5 trilyon dolarlık (ABD GSMH’sinin %23,5’i) bilançosunu nasıl küçülteceği üzerinde. Eylül ayında programın detaylarını açıklaması bekleniyor ama yine de bir fikir var tabi Fed’in bir süredir vermekte olduğu mesajlardan ortaya çıkan. Banka, vadesi gelen tahvillere yeniden yatırım yapmayarak piyasadan likiditeyi çekmeye başlayacak. Çok düşük seyreden küresel tahvil faizlerinde bu nedenle yılın son çeyreğinde bir deprem yaşanması olasılığı çok yüksek. Bu riskin farkında olan Fed’in de piyasalarda olası bir depremi önlemek için bilanço küçültme işlemlerini ağırdan alarak başlaması ve ancak zaman içinde anlamlı bir seviyeye çekmesi akla yatkın duruyor. Zaten bankanın söyleminde bilanço küçültmek “para politikası” değil; “teknik bir süreç”. Bu nedenle eğer oynaklık çok artar ve faizlerde genel makroekonomik dengeleri bozucu bir sıçrama yaşanırsa, Fed bilanço küçültmenin temposunu değiştirebileceği gibi gerekirse de durduracak.

Fakat şimdilik bu aşırı uçta bir durum.

Küresel krizin finansal piyasaların DNA’sını da değiştirdiği göz önüne alındığında, Fed’in bilançosunu zaten 4,5 trilyon dolardan başlangıç seviyesi olan 1 trilyon civarına kadar geri çekmesini zaten kimse beklemiyor. 2,5 trilyon dolara kadar 4-5 senede gerilmesi ise makul görünüyor.

Şekil 1: Karşılaştırmalı Merkez Bankası Bilançoları

Kaynak: Schroders (Aug 2, 2017), Egeli & Co.

Şekil 1’den merkez bankalarının bilanço seviyelerine bakınca, ortada muazzam bir paranın dolandığını görmek mümkün. Schroders’ın en son ekonomi raporunda yaptığı projeksiyona göre ancak iki yılın sonunda Fed’in bilançosu yaklaşık 1 trilyon dolar kadar azalacak.

Bu süreç önceden ilan edildiğinden, piyasalar şimdilik çok sakin bir şekilde Eylül’ün gelip de Fed’in planını açıklamasının bekliyor. Fakat iş gerçeğe dönüştüğünde 2013 Mayıs’ta başlayan “taper tantrum” hesabı; bir yüksek oynaklık döneminin yaşanması da çok mümkün görünüyor. Bu oynaklığın gerçekleşip gerçekleşmemesi de yılın sonlarına doğru Fed’in yeni bir faiz artırımı adımını atıp atmayacağını belirleyecek.

2018 içlerinde, geriden gelerek ECB de trene atlayacak. Miktarsal genişleme sürecinde de Fed’in birkaç yıl gerisinden geldiği hesaba katıldığında Avrupa merkez bankasının parasal genişlemeyi durdurma kararı da ufukta çoktan netleşmiş durumda. Mevcut ekonomik toparlanma hızının devam etmesi halinde ECB belki de Fed kadar bile beklemeyerek miktarsal genişlemeyi bitirdikten daha kısa bir süre sonra bilanço “normalleştirme” dönemine geçiş yapacak.

Şekil 2: Fed’in Bilanço Küçültme Operasyonu-Beklentiler

Kaynak: Schroders (Aug 2, 2017), Egeli & Co.

Gelişmiş piyasalarda faizlerin yükselme eğilimine net şekilde girmesinin an meselesi olduğu bir ortamda; Cumhurbaşkanı Başdanışmanı Bülent Gedikli Temmuz ayı enflasyon rakamlarını değerlendirirken “Banka’nın 2018’in ilk toplantısında faiz indirimine gidebileceğini” söylemekte. Nedeni de artık laf olsun diye %5’te sabit tutulan enflasyon hedefine rağmen, TÜFE enflasyonun sene sonunda %8 civarına inebilme olasılığından bahsetmesi. Hafta başında açıklanan Enflasyon Raporu’ndaysa sene sonu beklentisi %8,7’ye yükseltilmişti TCMB tarafından.

Rakamlara bir göz atıp tazelenmekte fayda var. Ocak ayından bu yana çift hanelerde gezen manşet TÜFE enflasyonu, dün açıklanan Temmuz ayı verilerine göre olumlu baz yılı etkisi ile %10,9’dan %9,8’e geriledi. Önümüzdeki aylarda yeniden çift haneye yükselmesinin ardından manşet TÜFE enflasyonu 2017’yi %10 civarında tamamlayacak gibi görünüyor.

Hepsinden önemlisi çekirdek enflasyonun yükselmeye devam edişi; Temmuz ayında bir önceki ay seviyesi olan %9,2’den %9,6’ya ulaşmış durumda. Bu da enflasyonda ana eğilimin yukarı yönlü olduğunu gösteriyor. Çekirdek enflasyonun çift haneye dayandığı gerçeği göz ardı edilebilecek bir durum değil. Manşet enflasyondaki artış hızında iki aylık kısa bir ivme kaybından çok daha önemli bir eğilime işaret ediyor. Manşet enflasyonun 2018 başlarında baz etkisi nedeniyle %9’un altına inecek gibi duran görüntüsü yanıltmasın. Bir kere, hem Fed hem ECB’nin para politikalarında değişimin belirginleşeceği 2018 boyunca TL’nin sepet bazında değer kaybetmeye devam edecek oluşu, enflasyonist baskı olarak başlı başına önemli bir neden olarak kalmaya devam edecek.

2019 başkanlık seçimi öncesinde kaynak sıkıntısına rağmen borçlanma üzerinden canlandırılmaya çalışılan Türkiye ekonomisinde; izlenen yolun maliyetlerinden biri kaçınılmaz olarak enflasyon artışı. Üstelik kamu açığı arttıkça, olası monetizasyon seçeneği girilen kısır döngünün enflasyonu daha da fazla beslemesi ile sonuçlanacak.    Maliyet yönlü baskılara bir de talep yönlü baskılar eklenmeye devam edecek çünkü bütçe tarafında tutulan yolun 2018’de de devam etmesi en makul beklenti. Zaten bir diğer Cumhurbaşkanı başdanışmanı Cemil Ertem’in KGDF hakkında yaptığı son açıklamalar bu sürecin tam gaz ilerleyeceğini anlatıyor.

Et ve bazı tahıl ürünlerinde ithalat vergisinin sıfırlanması ise, en sorunlu görünen gıda fiyatları enflasyonunda kısa dönemli bir rahatlama sonrası enflasyonist baskının üretime vurulan darbe nedeniyle daha güçlü şekilde geri döneceğinin habercisi.

Şu durumda faiz seviyesinde, “bugünden” öteye 2018 başlarına doğru bir indirim beklemek gerçekçi mi? Enflasyon açısından bakılınca gerçekçi değil; çünkü zaten merkez bankası efektif faizinin %12’ye dayandığı bugünlerde “sıkı para politikası” yanında eşlik eden “gevşek maliye politikası” nedeniyle, enflasyonda kalıcı ve anlamlı kazanım elde etmek mümkün değil. Fakat manşet enflasyonda baz etkisi ile yaşanabilecek bir gerileme politik açıdan bir fırsat yaratmakta. O halde, banka yönetimi isterse vitrini doldurma amacıyla zaten kullanmadığı referans faizi haftalık ihale faizini aşağıya çekebilir. Ama bu %11,95 civarında olan efektif faizi (gecelik borç verme ve geç likidite penceresi faizleri ağırlıklı ortalaması) aynı oranda aşağıya çekebileceği anlamına gelmez. Yeniden altını çizmekte fayda var: Fed bilanço daraltma işlemine başlamışken ve ECB de miktarsal genişlemeyi bitirmişken; TL’nin sepet bazında değer kaybetme süreci 2018 başlarında güçlenerek devam edebilecek.

Yaklaşan başkanlık seçimi açısından %12-14 aralığında faizin mevcut iktidar açısından politik maliyeti yüksek olabilir. Dolayısıyla, başkanlık seçimi geri sayım döneminde kısa vadede gevşek maliye politikasına gevşek para politikası ile eşlik etme eğilimi ağır basabilir. Bu tercihin sonuçları olarak artan enflasyon, yükselen bütçe açığı ve cari açık 2019’dan itibaren ekonominin temel sorunları haline dönüşecektir.

Tüm bu bahsi geçen konuları tek cümlede toparlarsak: Omurgası, hedefi olan bir ekonomi yönetimi yerine, para ve maliye politikalarının konjonktüre kurban edilmesi tercih edildikçe; birkaç yıl önce %7’lere oturmuş görünen manşet TÜFE enflasyonu gelecek birkaç yılda çift hanede kemikleşecek gibi görünüyor. Bu gidişle. Türkiye dünyada çift haneli enflasyonla yaşamaya devam eden sayılı ekonomiden bir haline gelecek. Bu halin ise, faizler, yatırım iştahı ve büyüme tarafında binilen dalın kesilmesi anlamına geldiğini son söz olarak vurgulamak gerek.

Yorumlar

Yazarın Diğer Yazıları