Ercan Uysal

Sular çekilirken

13 Temmuz 2017

Lehman Krizi’ne yol açan en önemli unsurlardan birisi gelişmiş ekonomilerde görülen aşırı borçlanma olmasına karşın, bu krizi aşmak için bir yandan önde gelen merkez bankalarının (FED, BOJ, ECB, BOE, SNB, PBOC) varlık alımları, diğer yandan Çin’deki otoritelerin hızlı kredi genişlemesine izin vermesi sonucunda 2008 yılının sonundan bu yana global piyasalara daha önce benzeri görülmemiş bir likidite enjekte edilmiştir.  Bunun sonucunda 6 büyük merkez bankasının toplam varlıkları elimizdeki en son verilere göre 19 trilyon dolara ulaşmıştır. Bu rakam bu ülkelerin toplam milli gelirinin yaklaşık %40’ne tekabül etmektedir (Grafik 1).

Bu muazzam likidite genişlemesinin kaçınılmaz sonucu olarak global borç stoku, Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF) verilerine göre USD bazında 2008 yılı sonuna göre %25 artarak, Mart 2017 itibariyle yaklaşık 220 trilyon dolara ulaşmıştır. Bu tutar dünya ekonomilerinin toplam milli gelirinin %327’sine ve 2008 yılı sonuna göre yaklaşık 30 puanlık bir artışa tekabül etmektedir (Grafik 2). Global borç artışının bileşimine bakıldığında, 2008-2017 tarihleri arasında kamu borçlarının 55%’lik toplam artışla 1. sırada, finansdışı şirket borçlarının ise %40 artışla 2. sırada yeraldığını gözlemlemekteyiz (Grafik 3.). Diğer yandan global likidite artışının en önemli sonucun Yükselen Piyasalar’da yerleşik finansdışı şirketler ve Gelişmiş Ekonomiler’de kamunun borçluluk oranlarında yol açtığı hızlı artış olduğunu gözlemlemekteyiz. 2008-2017 tarihleri arasında Yükselen Piyasalar’da yerleşik finansdışı şirketler ve Gelişmiş Ekonomiler’de kamu borçluluk oranları, milli gelirlere oran olarak, yaklaşık 35 puan artmış bulunmaktadır. Diğer bir deyişle, bu likidite furyası Yükselen Piyasa finansdışı şirketlerinin kaldıraç oranlarını çok ciddi bir şekilde bozmuştur. Gelişmiş Ekonomiler’de ise Lehman krizi sonrasında çökme eşiğine gelen finansal sistemin büyük ölçüde kamu kaynaklarıyla kurtarılması, kamu borçluluk oranlarının hızlı artışına yol açmıştır.

Türkiye ekonomisi bu kredi furyasından en yüksek payı alan ekonomilerden birisi olmuştur. IIF verilerine göre, Türkiye ekonomisi 2009-2017 tarihleri arasında Yükselen Piyasalara (18 ülke) yönelen toplam 2 trilyon dolara yakın portföy girişlerinden yaklaşık %8 pay almıştır. Bu 18 ülke arasında 6. sıraya tekabül etmektedir. Bu portföy akımlarının da katkısıyla, Türkiye ekonomisinin toplam borç stoku (finansal kesim hariç özel ve kamu kesimleri toplam iç ve dış borç) Haziran 2017 tarihi itibariyle 3.2 trilyon TL’ye erişmiştir. Toplam borcun milli gelire oranı ise Cumhuriyet tarihinin en yüksek seviyesi olan %135’e ulaşmıştır. Toplam borcun bileşimine bakarsak, gözlemlenen borç artışındaki en önemli etkenin özel kesim (reel sektör ve hanehalkı) borçluluk oranındaki artış olduğu anlaşılmaktadır. Bu kesimlerin toplam iç ve dış borçlarının GSYH’ya oranı 2001 sonunda %23 iken, Mart 2017 tarihi itibariyle %100’e erişmiştir. Grafik 4’de görüleceği üzere, özel kesimin borçluluk oranındaki bu hızlı yükselişe paralel olarak kamu kesimi toplam borçluluk oranı tepe noktası olan 2001 yılı sonundaki GSYH’nın %75’i seviyesinden, 2017 1. çeyrek itibariyle en düşük seviyesi olan %35’e gerilemiştir. Diğer bir deyişle, 2001 yılından bu yana Türkiye ekonomisindeki borçların ağırlığı kamu kesiminden özel kesime kaymıştır.

Diğer yandan bu hızlı borç artışı önemli ölçüde dış kaynaklar ile sağlanmıştır. Türkiye ekonomisinin toplam dış borçları (özel ve kamu) 2002 yılında 240 milyar USD iken, 2017 1. çeyrek itibariyle tepe noktası olan 405 milyar USD’ye tırmanmıştır. Türkiye’nin toplam dış borçları GSYH’nin %50’sine yaklaşırken, bu oran Yükselen Piyasa ekonomileri içindeki en yüksek 6. Borçluluk oranıdır.

Bununla beraber, 2009-2016 yılları arasında Yükselen Piyasalar’da özel kesim toplam borçluluk oranı en çok artan 2. ekonomi Çin’den sonra Türkiye olmuştur (Grafik 8). Özellikle, Türk finans dışı şirketlerinin borçluluk oranındaki artış epeyce dikkat çekmektedir. Bu kategoride de, Türkiye Çin’den sonra en hızlı borçluluk artışı gösteren ekonomi olmuştur (Grafik 10) .

Türkiye ekonomisinde görülen bu aşırı borç artışına karşın, ekonomik büyüme performasının da diğer Yükselen Piyasalara göre daha iyi olduğu gerçeği bir karşı argüman olarak sıkça kullanılmaktadır. Gerçekten de Türkiye ekonomisi 2003-2016 yılları arasında yıllık ortalama %5.7 reel büyüme oranı ile Çin ve Hindistan’dan sonra en yüksek büyüme oranını kaydetmiştir (Grafik 11). Ancak Yükselen Piyasa ekonomilerinin medyan büyüme oranı olan %4.5’tan anlamlı derecede yüksek olan bu büyüme oranı, Türkiye ekonomisinin benzerlerine göre üç katından fazla cari açık vermesi ile elde edildiğinden ister istemez büyümenin kalitesi ve sürdürülebilirliği hakkında soru işaretlerine yolaçmaktadır (Grafik 12). 2003-2016 yılları arasında yılda ortalama GSYH’nın %4.8’i kadar cari açık veren Türkiye ekonomisi, Yükselen Piyasalar arasında en fazla dış açık veren ekonomi konumundadır. Bu durumun sürdürülemez olduğunu analizimizin geri kalanında tartışacağız.

Düzenli olarak böylesine yüksek cari açık verilmesinin sonucunda Türkiye ekonomisi, toplam 406 milyar dolar ile bugün dünya ekonomileri arasında en yüksek Net Uluslararası Yatırım (UYP) açığına sahip 8. ülke konumundadır (Grafik 14). Net UYP kısaca bir ülke ekomisinin tüm dış yükümlülükleri ile dış varlıkları arasındaki farkı ifade eder. Diğer bir deyişle, bir ekonominin dış dünyadan kullandığı tüm kaynakların toplamından (doğrudan yatırım ve her türlü portföy yatırımları), dış varlıklarının toplamının (ağırlıklı olarak yerli bankaların yurtıdışı hesaplarında tuttuğu kaynaklar ve Merkez Bankasının F/X rezerv varlıkları) çıkarılması sonucunda varılan stok rakamıdır. Türkiye’nin net UYP’sinin GSYH’ya oranı yaklaşık %50 ile Yükselen Piyasalar içindeki en yüksek 4. Rakamdır (Grafik 13).

Dikkati çeken diğer önemli husus ise, Türkiye’de yerleşik finans dışı şirketlerin F/X borçlarının toplam borçlarına olan oranının oldukça yüksek olmasıdır. IIF verilerine göre, Türkiye’de yerleşik finans dışı şirketlerin F/X borçlarının toplam borçlarına olan oranı 2017 yılının 1. Çeyreğinde %38’e yükselmiştir. Bu rakam Yükselen Piyasalar medyan değerinin (%15) iki katından fazladır (Grafik 16). Dolayısı ile Türk finans dışı şirketlerinin olası kur şoklarına karşı riskleri benzerlerine göre oldukça yüksektir. Kur risklerinin bir bölümünün ‘doğal hedge’ (F/X cinsi borçlara karşılık satışların da F/X cinsinden olması durumu) ile bertaraf edildiğini varsaysak bile, geri kalan kur riskine karşı kısmi koruma alan ya da hiç koruma altında olmayan şirket borçlarının sistemik tehlike oluşturacak boyutlarda olduğunu düşünmekteyiz. Özellikle enerji üretim ve dağıtım ve ticari gayrimenkul sektörlerinin kur risklerine karşı oldukça korumasız olduğu yönünde oldukça kuvvetli ipuçları olduğunu görmekteyiz.

Parti’nin sonu ne zaman gelir?

Lehman krizi sonrasından bu yana devam eden likidite genişlemesine karşın, Yükselen Piyasalara yönelen portföy akımlarının oynaklığının oldukça yüksek olduğunu görmekteyiz. Örneğin, 2013 yılı yazında Fed Başkanı Bernanke’nin varlık alımlarının azaltılabileceği yönündeki açıklamaları (Taper Tantrum) gelişmekte olan piyasalara yönelen portföy akımlarında hızlı bir düşüşe neden olmuştur. 6 aylık hareketli toplamlar cinsinden Yükselen Piyasalara giren fonlar Ocak 2013 tarihinde 200 milyar USD iken (önceki 6 ayda toplam giren fon büyüklüğü), Kasım 2013’de 50 milyar USD seviyesine düşmüştür. Ancak 2014 yılında önce Bank of Japan’ın, daha sonra 2015 yılının başında AMB’nın varlık alımlarını agresif bir şekilde artırması sonucunda, Yükselen Piyasalara yönelen fonlar tekrar hızla artmıştır. Daha sonra petrol ve emtia fiyatlarındaki keskin düşüşler ve bir dizi makro-jeopolitik risklerin ortaya çıkmasını takiben fon akımlarında 2015’in sonuna kadar tekrar sert bir düşüş yaşanmıştır. Grafik 17’de görüldüğü gibi Yükselen Piyasalara fon girişlerinin oynaklığı giderek artmaktadır. Dolayısı ile Türkiye gibi dış finansmana ihtiyacı yüksek olan ve bu finansmanı büyük ölçüde sıcak para, yani kısa vadeli portföy akımları ile sağlayan ekonomilerin para birimleri hızla değer kaybetmeye başlamıştır. Buna bağlı olarak bu ekonomilerin makro dengeleri giderek daha hızlı bozulmaya başlamıştır.

Grafik 19’da Yükselen Piyasalara yönelen fon akımlarının, Merkez Bankalarının varlık alımlarıyla olan ilişkisinin ne denli yüksek olduğunu görebiliyoruz. Varlık alımlarındaki değişim, Yükselen Piyasalara yaklaşık 6 aylık bir gecikme ile yansımaktadır. Eğer bu ilişki önümüzdeki 2 yıl boyunca devam ederse, varlık alım hızının azalması ile birlikte Yükselen Piyaslara yönelen fon akımlarının da hızla azalacağını beklemek gerekir. Bugüne kadar açıklanan varlık alım programlarına dayanarak (Fed’in azaltması da dahil) hesapladığımız 12 aylık varlık alımlarının hızı yıllık toplam olarak bugünkü seviyesi olan 1.8 trilyon USD’den, 2018 yılı sonunda 500 milyar USD’ye düşecektir. 2019 yılı sonunda ise Merkez Bankalarının nette varlık alımlarını bitirip, bilançolarının küçülmeye başlaması beklenmektedir. Burada dikkat edilmesi gereken nokta, önümüzdeki 12 aylık dönemde varlık alımlarının bitmeyeceği, sadece alım hızının yani ivmesinin düşmeye başlayacak olmasıdır. Bu nokta teknik bir konu gibi gelse de, aslında finansal piyasalarda Lehman Krizi sonrası yaşanan likidite bolluğu koşullarında ortaya çıkan kredi bağımlılığı açısından çok önemlidir.

Türkiye ekonomisi açısından bu durumun önemi oldukça açıktır. Grafik 20’de görüldüğü üzere Türkiye ekonomisindeki kredi büyümesi Yükselen Piyasalara yönelen portföy akımları ile oldukça yüksek bir ilişkiye sahiptir. Doğal olarak, bu durum dış finansmana bağımlılığı çok yüksek olan bir ekonomi için şaşırtıcı değildir. Diğer bir ifadeyle, Türkiye ekonomisi dışarıdan kaynak bulabildiği ölçüde kredi hacmini genişletebilmektedir. Kredi hacmi ile milli gelir büyümesi arasında gözlemlenen yüksek korelasyon Türkiye ekonomisinindeki kredi bağımlılığının oldukça yüksek olduğuna işaret etmektedir. Bu bağlamda 2017’nin ilk yarısında hükümetin çeşitli teşvikleriyle ve daha da önemlisi Yükselen Piyasalara yönelen sıcak para akımlarının son 6 ayda artması sonucunda Türkiye ekonomisinde kur etkisinden arındırılmış kredi büyüme hızı Haziran 2017 sonunda yıllık %15 seviyesine erişmiştir (Grafik 21).

Burada dikkat edilmesi gereken konu kredi ivmesinin (credit impulse) nasıl evrilmekte olduğudur. Kredi ivmesini kredi stoğunun ‘değişiminin değişimi’ olarak tanımlayabiliriz. Diğer bir deyişle, kredi ivmesi yeni kredi akımlarının değişim hızıdır. Kredi ivmesine nominal rakam olarak bakmak yanıltıcı olabileceğinden genellikle milli gelire oranı olarak bakmak durumundayız. Hesaplamalarımıza göre 2017’nin 1. çeyreği sonunda toplam kredi ivmesi yıllık bazda GSYH’nın %9.5’u seviyesinde tepe yapmış ve KGF kredilerinin yarattığı ivmeye rağmen 2. çeyrek sonunda hızla %1.5 seviyesine düşmüştür. Bu düşüşte en etkili olan unsur reel sektörün F/X cinsinden olan borçlanmasının milli gelirin 5 puanı kadar düşmesi olmuştur. Bununla beraber 2. çeyrekte reel sektörün TL cinsinden kullandığı yeni kredilerin ivmesi, bir önceki çeyreğe göre düşüş gösterse de, toplam ivmeye en yüksek katkıyı yapmıştır. Hanehalkı borçlarının ivmesi ise pozitif, ancak milli gelirin yaklaşık 1 puanı gibi sınırlı bir ivme sergilemiştir (Grafik 22).

Yukarıdaki teknik tartışmayı daha yalın bir şekilde ifade edersek, Grafik 22 ve Grafik 24’de görüleceği gibi, kredi büyümesi ve kredi ivmesiyle, milli gelir büyümesi arasında yüksek bir ilişki vardır. Eğer kredi ivmesi yavaşlamaya başlar ya da negatife dönerse ekonomik büyüme de yavaşlayacak, hatta durgunluğa girecektir.  Ekonomimiz düzenli olarak dış açık verdiğinden dolayı, dışarıdan gelen kaynaklar kredi kanalı yoluyla büyümeyi etkilemektedir. Grafik 19’da görüleceği üzere Merkez Bankalarının yıllık toplam varlık alım miktarı Mart 2017 sonunda 2.3 trilyon USD ile tepe yapmış, IIF tahminlerine göre Temmuz 2017’de 1.7 trilyon USD’ye gerilemiştir. Yine IIF ve yabancı yatırım bankalarının tahminlerine göre varlık alım miktarları tedricen 2019 yılı sonunda sıfıra inecek ve daha sonra da varlık stoğu azalmaya başlayacaktır. Bu durumda Yükselen Piyasalara girmekte olan sıcak paranın da azalmaya başlaması ve buna en fazla bağımlı olan ülkelerin başında gelen Türkiye ekonomisinin kredi kanalının tıkanması sonucu uzun dönemli bir yapısal durgunluğa girmesi beklenmelidir. Portföy akımları ile kur arasındaki yakın ilişki göz önüne alınırsa (Grafik 23), TL’nin bu süreçte önemli derecede değer kaybetmesi yüksek olasılık olarak belirmektedir.

 

Yorumlar

Yazarın Diğer Yazıları