Atilla Yeşilada

Kaybolan enflasyon ve finansal kriz korkusu

12 Eylül 2017

Türkiye ekonomisine de sıra gelecek, acele etmeyin. Önce dünya ekonomisinde çok acil konuları bir biyopsiye tabii tutalım hele. Böyle yapmanın maksadı benim Stanley Fischer kalibresinde ama ondan daha yakışıklı ve karizmatik bir ekonomist olduğumu ispatlamak değil. O zaten bunu biliyor ve buzdolabının kapağında benim mayolu fotoğrafımı tutuyor. Dünya halini tahlil etmeden Türkiye’yi anlamak hava raporu dinlemeden Karadeniz’de balığa çıkmaya benzer, tekneyi batırırsın.  Türkiye’nin ihracatı dünyadan az etkilenir. Ama kredi ve sıcak para kanalı üstünden ödemeler dengesi, TL’nin değeri ve faizler dünya gelişmelerine olağanüstü hassas. Bugün de bu konuya değinmek istiyorum.

Dünya ekonomisi yazın biraz nefeslenmişti, Ağustos verileri yeniden koşmaya başladığını gösteriyor. Kuzey Kore bu ritmi bozmaz, Trump da Mali Uçurum’u öteledi, muhtemelen ABD’de bütçe ve borç limiti tartışması 2018 ara seçimleri sonrasına ertelenecek. Reel ekonominin önünde bir tek Ekim’de yapılacak  Çin Komünist Partisi Ulusal Kongresi ardından Xi Jinping’in kredi ve emlak balonunu söndürmek için para ve makro-ihtiyati politikalarda iyice sopayı eline alarak büyümeyi %6 veya altına indirmesi engeli var. Bu durumda dünya biraz yavaşlar, ama ilerleyen yıllarda Çin’de finansal kriz ihtimali de azalır.  Yine de 2018 ortalarında Çin konuşacağız. Halen bizim de içinde olduğumuz Gelişmekte Olan Piyasalar’da (GOP, Ülkeler = GOÜ) finansal varlıkların uçmasının başlıca nedeni BÜYÜME. Büyümenin motoru da Çin. Çin’de halihazırda %6.8 civarında olan büyümeden 0.8 puan eksilmesi Asya ve Latin Amerika’da facia olur.  GOP sarsılır, bizden sıcak para çıkar. Ama dünya gebermez, ABD, Japonya ve Euro-bölgesi kalıcı büyümeye geçmiş görünümde.

Artık dünya ekonomisinin önündeki en büyük risk bir çokları tarafından “öldü” denilen enflasyonun geri dönmesi. Hatırlarsanız, 2015-2016 yıllarında herkes Lawrence Summers’ın “secular stagnation”, yani Uzun Soluklu Ekonomik durgunluk tezini diline dolamıştı. Bu teze göre dünyada tasarruf fazlası veya toplam talep açığı vardı. Tasarruflar ve sabit sermaye yatırımlarını denkleştiren nominal faiz eksi olabilirdi. Merkez bankaları çok uzun süre QE yani aşırı gevşek para politikaları izleyerek bu talep açığına çare olmak zorunda kalacaktı, çıktı açığı yüzünden de dünya düşük enflasyon rejiminde kalacaktı. Bu teze hala sadık kalanlar var, ama benim açımdan Bank of International Settlement’sin  (BIS)  savunuculuğunu yaptığı Financial Cycle Drag (finansal döngü) kuramı  daha akla yakın. Bu konuda pek de teknik olmayan bir makaleyi linkte bulabilirsiniz.

Detaylar bizi bayar, işimize yarayan araçları cımbızlayalım Finansal Döngü kuramının içinden. Bir, dünyada yavaş büyüme talep açığını değil Lehman Krizi ardından kredi mekanizmasının kafayı yemesi ve kamunun eksik tedavisinden kaynaklanıyor. Buna rağmen hasta artık taburcu oldu. İki, tasarruflar ve sabit sermaye yatırımlarını dengeleyen nominal ve reel faiz de ARTI BİR DEĞER olur.

Ehh, ne olmuş yani? Çok önemli, BIS yaptığı başka araştırmalarda Filips Eğrisi dediğimiz çıktı açığı ile enflasyon arasındaki ters bağlantının dünya çapında  az-çok geçerli olduğunu bulguluyor. Yani, dünyada kapasite kullanımı yükselip, atıl istihdam eridikçe, enflasyon yeniden başgösterir. Bu kuramı reddedenler insan tabiatını anlamıyor. İnsan kızı beklentilerle davranır. Eğer talep çok uzun süre zayıf seyretmişse, doğal olarak reel sektör de kötümserliğe bürünüp fiyatlara geç zam yapacak. Filips Eğrisi kanunu zaman aşımı ile devreye girecek.

Bence şimdi bu aşamaya geçiyoruz. Finansal yatırımcılar günde 500 miligram Lustral  almış hasta gibi  iyimserlik içinde. Yavaş yavaş reel sektörün de bu iyimserliğe katıldığını anketler söylüyor. Özellikle Euro-bölgesi ve ABD intiharlık değil artık-sabit sermaye yatırımları hızlanıyor.

Peki, enflasyonun yükseldiğine dair kanıt var mı? Açık konuşayım çok yok. Haber ve veri akımının çoğu enflasyonun düşük düzeylerde istikrar kazandığı yönünde. Ama,

  • Euro-bölgesinde hem çekirdek, hem de manşet biraz yükseldi.
  • Japonya deflasyondan kurtuldu diyebiliriz.
  • Küresel enflasyon döneminin başlangıç yeri olacak Çin’de çekirdek TÜFE ve ÜFE A/A yükseliyor.
  • Genelde GOÜ’de dezenflasyon sona erdi, ama kısa vadede gözle görülür bir enflasyon dalgası beklenmiyor.
  • Ağustos global PMI anketinde girdi ve nihai fiyat enflasyonunda hareketlenme belirgin.

Öte yanda, enflasyonun niçin ebediyen düşük seyredeceğine dair yapılan açıklamalar hiç ikna edici değil, ve makro-kuramın içine oturtulamıyor. Mesela, tek başına çalışma (gig ekonomisi) veya tekelciliğin artması, ya da teknolojik değişim örnek olarak gösteriliyor, ama hepsinin çok açıkları var. Özetle, elde enflasyonun yükseleceğine dair yeterli kanıt olmasa da, dünyada büyüme sürecek ve sürdükçe de enflasyonda normale dönüş  ihtimali güçlenecek.

Enflasyonda ufak fakat kalıcı bir yükseliş ise piyasalarda paniğe neden olabilir. Bunun birinci nedeni halen faiz artırmak ya da para basmaktan vazgeçmekte çok nazlı davranan Fed ve AMB paniğe kapılarak aniden harekete geçer. Kısa vadeli faizlerde sert sıçramalar pariteye yansır, GOP’dan sıcak para kaçar, ülke bazında finansal panikler yaşarız. Özelde Dolar Endeksinin yeniden yükselişe geçtiği bir dünyada GOP rallisi biter.

İkinci bir senaryo ise şöyle: Hemen tüm uzmanların kabul ettiği bir gerçek var. Dünyanın yörüngesinde döndüğü ABD 10 yıllık DİBS getirisi (%2.13) çok düşük. Bu getirinin normal sayılacak %4 gibi bir düzeye yaklaşması  kredi pazarında  deprem yaratır. GOÜ evreninde yıllardır bol-bulamaç dolar borçlanan firmaların ödeme zorluğuna girdiği ve yatırım-istihdamı kestiğini görürüz. Temerrütler başlar. Şirket tahvili tutan ETF’ler ve  aktif fonlardan para çıkışı gözlenir.

Sene başında yazdığım ilk makalelerden birinde bu tehlikeyi dile getirdim, ama Trump’ın vergi ve altyapı hamlesinin gecikmesi ile 2017’yi kazasız-belasız atlattık. Trump 2018’de de misyonunu beceremeyebilir. Ama artık büyüme tüm   dünya sathına yayıldı. Trump’ın katkısı olmadan da enflasyon baskıları ile tahvil faizleri yükselebilir. Bu senaryoya zaman biçmek güç, ama mesele şu:  Riskli varlıklar halen bu senaryoya sıfır olasılık tanıyor, VIX tarihi diplerde.  Konuşulması dahi çalkantı yaratır.

Türkiye boyutuyla kapatayım. Dış krediler ve sıcak para bu ekonominin kanı ve besin kaynağı. Olmadan en fazla 3 ay idare ederiz. Sıcak paranın gelmediği, kredilerin ise yavaş da olsa azaldığı bir dünyada önce TL değer kaybeder, sonra hükümet istese de, istemese de, faizler yükselmeye başlar. Enflasyonun çift hanelerde katılaştığı, büyümenin ise teklediği bir dünyaya geçeriz.

 

FÖŞ

 

Şahsi websitemi ziyaret edin.

 

www.atillayesilada.com

Yorumlar

Yazarın Diğer Yazıları